Pantera豪擲12.5億美元，Solana能否問鼎加密巔峰？

自 2024 年起，數字資產金庫公司（Digital Asset Treasuries, DATs）就像雨後春筍般冒出，在加密貨幣市場掀起一股前所未有的浪潮。華爾街的那些西裝筆挺、每天盯著 Bloomberg 終端機的精英們，現在也開始研究起 Solana、以太坊，甚至連狗狗幣都成了他們茶餘飯後的談資。這可不是什麼玩笑，這些傳統金融界的巨鱷，正認真地將加密貨幣視為一種新的金融組織結構，一個能帶來超額利潤的「金庫」。

Solana 的誘惑：一場豪賭，還是一次革命？

8 月 26 日，市場再次傳出驚天消息，加密貨幣基金 Pantera 正計劃籌集高達 12.5 億美元的巨額資金，準備將一家上市公司徹底改造成一家 Solana 投資公司。這手筆之大，簡直讓人瞠目結舌！要知道，Solana 在加密貨幣界的地位雖然不容小覷，但比起比特幣、以太坊，仍然只能算是「後起之秀」。Pantera 如此重倉 Solana，到底是看到了什麼？是 Solana 潛藏的巨大爆發力，還是單純的「富貴險中求」？更令人玩味的是，Galaxy Digital、Multicoin Capital 和 Jump Crypto 也在暗中角力，似乎也在醞釀一項規模達 10 億美元的 SOL 收購案。這場圍繞 Solana 的「財庫競賽」，顯然不是一場簡單的資本遊戲，背後隱藏著更深層次的戰略考量。他們相信 Solana 能突破重圍，成為新一代的霸主嗎？

Pantera 的野心：從幕後走向臺前，親手打造加密帝國？

Pantera 可不是只砸錢這麼簡單。他們還將其合夥人 Marco Santori 直接推入董事會，明擺著要親自參與公司治理。這一步棋，意味著加密基金正在從幕後走到臺前，從單純的「金主爸爸」變成了戰略的制定者和執行者。他們不再滿足於只是分一杯羹，而是想要親手塑造 DAT 公司的未來，甚至打造一個屬於自己的加密帝國。這種從資本到權力的轉變，無疑給整個加密貨幣市場帶來了新的變數。Pantera 的野心究竟有多大？他們又將如何一步步實現自己的目標？這一切，都值得我們拭目以待。

Cosmo Jiang 的財庫哲學：瘋狂的背後，是真實的商業價值

從華爾街到加密世界：一次信仰的躍遷

Cosmo Jiang，這位 Pantera Capital 的合夥人，絕對是加密貨幣領域的「異類」。他可不是那些從小就泡在比特幣論壇裡的極客，而是個紮紮實實的華爾街精英。哈佛數學系畢業，經歷過 Evercore 的併購洗禮，在 Apollo 的私募股權戰場上廝殺過，最後還在 Hitchwood Capital 這家管理著數十億美元的對沖基金裡磨練過。這樣一位傳統金融界的佼佼者，怎麼會一頭栽進這個充滿著波動和不確定性的加密貨幣世界呢？這一切，都要從 2020 年到 2021 年間，那些科技巨頭和時尚品牌開始談論 Crypto 說起。從 Facebook 到 Spotify、Universal Music、Nike、LVMH，全都開始涉足。身為分析師，Cosmo 敏銳地察覺到，這不是一陣風，而是一場即將到來的革命。為了跟上時代的腳步，他開始研究加密貨幣，結果卻發現，這個領域正在構建真正的商業模式，一個完全不同於傳統金融的全新世界。這對 Cosmo 來說，無疑是一次信仰的躍遷。

DAT 的底層邏輯：超越現貨，重塑價值

Cosmo 認為，那些看起來最瘋狂的公司，其實也在創造真正的商業價值。這可不是什麼「空氣幣」或「龐氏騙局」，而是一種全新的金融組織結構，一種能夠重塑價值的力量。 DAT 模式的底層邏輯是什麼？它又是如何超越現貨，創造出更高的價值？ Cosmo 將在接下來的訪談中，為我們系統地梳理 DAT 模式的奧秘，揭示其背後的投資邏輯和行業格局演變。

窗口期倒計時：留給新玩家的時間不多了

Cosmo 堅信，現在仍然是 DAT 的「窗口期」，但留給新玩家的時間，已經不多了。「你眼睜睜看著一個新行業的誕生。而一個行業，不會被『誕生兩次』。」這句話，既是對 DAT 賽道前景的肯定，也是對潛在投資者的警示。想要在這個新興市場中分一杯羹，就必須抓住眼前的機會，否則，就只能眼睜睜地看著別人收割紅利。

為什么要持有 DAT 公司？Cosmo Jiang 深度解析

半個比特幣，勝過一個比特幣？溢價的秘密

在加密貨幣的世界裡，價格波動是常態，但要解釋為什麼一家公司的股價經常是其淨資產價值的兩倍（2x NAV），這就不是一件容易的事了。Cosmo Jiang 拋出了一個耐人尋味的問題：為什么你會願意花同樣的錢去買「半個比特幣」，而不是直接買一個完整的比特幣？難道只是因為炒作？當然不是！這背後隱藏著 DAT 公司的「溢價」秘密。這種溢價，並非空穴來風，而是建立在對公司未來增長潛力的信心之上。只要你相信這「半個比特幣」的價值，未來會比一個比特幣還值錢，那么持有 DAT 公司的股票，就是一個理性的選擇。

ATM 與可轉債：財庫公司的煉金術

DAT 公司又是如何實現這種增長的呢？ Cosmo 將其比喻為一種「煉金術」，而 ATM（按市價發行）機制和可轉債（Convertible Debt）就是這場煉金術的關鍵工具。這些工具，本質上是在賣出波動率，或者說賣出自己股票的認購期權。公司因此獲得了可以用來增持加密貨幣的收入，而且是以增值性的方式去購買。通過這種方式，DAT 公司可以不斷提高「每股對應的加密資產數量」（token per share），最終實現股東價值的最大化。這就像一個精密的金融引擎，不斷地將市場波動轉化為實際的資產增長。

寡頭壟斷：DAT 賽道的終局猜想

Cosmo 認為，DAT 賽道本質上是「准商品類業務」，最終將形成寡頭壟斷的格局。因為這類行業比拼的是成本效率——誰能以更低成本生產。在這個競爭激烈的市場中，只有那些擁有雄厚資本、高效運營和卓越管理團隊的公司，才能夠脫穎而出，成為最終的贏家。其他的小玩家，要么被兼併收購，要么黯然退場。這是一場資本的遊戲，也是一場效率的競爭，最終，只有少數幾家公司能夠笑到最後。

DAT 的黃金時代：以太坊和 Solana 的崛起

比特幣 Out，以太坊 In？收益模式的優勢

雖然比特幣是加密貨幣的鼻祖，也是市值最高的數字資產，但在 DAT 領域，以太坊和 Solana 似乎更具優勢。 Cosmo Jiang 一針見血地指出，BTC 本身不產出收益，DAT 公司要靠結構去放大敞口；但像 ETH 和 SOL 這樣的智能合約資產，本身就能參與質押、加入 DeFi，具備原生的「盈利能力」。這意味著，以太坊和 Solana 不僅僅是價值儲藏的工具，更是能夠產生源源不斷收益的資產，這對於 DAT 公司來說，無疑是一個巨大的優勢。

鏈上收益：DAT 公司的原罪與原力

提到「鏈上收益」，很多人可能會想到 DeFi 的高風險、高回報，甚至會將其與「龐氏騙局」聯繫起來。但 Cosmo Jiang 認為，鏈上收益是 DAT 公司的「原罪」，也是「原力」。雖然參與 DeFi 存在一定的風險，但只要控制好風險，鏈上收益可以為 DAT 公司帶來穩定的現金流，提高其盈利能力，從而吸引更多的投資者。這種收益模式，是 DAT 公司能夠獲得估值溢價的關鍵所在。

三到五年：DAT 賽道的整合與洗牌

加密貨幣市場瞬息萬變，DAT 賽道也不例外。 Cosmo Jiang 預計，未來三到五年內，這個領域一定會經歷整合。尤其是在比特幣、以太坊和 Solana 等大型資產之間，最終真正跑出來的 DAT 公司，可能也就兩到三家。這意味著，現在的 DAT 公司，將面臨一場激烈的生存競爭。只有那些能夠適應市場變化、不斷創新、提升自身競爭力的公司，才能夠在這場洗牌中存活下來，並成為最終的贏家。

從華爾街到加密貨幣：Cosmo Jiang 的投資邏輯

傳統金融的訓練：基本面研究的基石

Cosmo Jiang 之所以能在加密貨幣這個充滿變數的市場中如魚得水，很大程度上歸功於他在傳統金融領域接受的嚴格訓練。在 Evercore 的併購團隊，他學會了如何評估一家公司的真實價值，如何從財務報表中挖掘關鍵信息。在 Apollo 的私募股權部門，他參與了大量複雜的交易，積累了豐富的投資經驗。而在 Hitchwood Capital 這家對沖基金，他更是負責零售與互聯網行業的基本面研究，對 Walmart、Costco、Facebook、Google、Spotify 等公司進行了深入的分析。這些經驗，為他日後在加密貨幣領域的投資決策奠定了堅實的基礎。

擁抱 Token 激勵：未上市企業的崛起

Cosmo 認為，加密貨幣領域最吸引人的地方，在於它正在構建一種全新的商業模式，一種以 Token 為核心的激勵機制。在這種模式下，團隊、員工、持有人和用戶的激勵全部整合在一起，形成一個強大的利益共同體。這種模式，使得那些永遠不會上市的企業，也能夠獲得巨大的發展動力。這些企業，將不再受傳統股權結構的束縛，而是能夠更加靈活地運用 Token 來吸引人才、激勵創新、擴大用戶群。

Pantera 的選擇：風投積累與平台能力的雙重加持

Cosmo 最終選擇加入 Pantera Capital，並非偶然。 Pantera 在風險投資領域擁有深厚的積累，並且具備強大的平台能力，能夠為他提供廣闊的發展空間。 Pantera 不僅僅是一家投資機構，更是一個連接傳統金融與加密貨幣的橋樑，一個能夠幫助他將自己的投資理念付諸實踐的平台。在 Pantera，Cosmo 可以充分利用自己的金融建模能力和對加密貨幣的理解，負責 Liquid Markets 的相關投資，並統籌整個公司的投資策略。這對他來說，無疑是一個絕佳的機會。

DAT 專項基金：把上市公司當成初創企業來投

非共識的押注：DFDV 的啟示

Pantera Capital 最早開始布局 DAT 策略時，其實完全是一個非共識的押注（non-consensus bet）。當時他們接到不少類似項目的 pitch，但一直沒完全理解到它的意義，直到遇到 Defi Dev Corp（DFDV）——一個試圖在美國復刻 Solana 版 MicroStrategy 的團隊。DFDV 的團隊在美國，能夠直接接入美國資本市場，且財庫主倉是 Solana，而 Pantera 本身也對 Solana 的前景極為看好。這種組合，在當時看來非常有吸引力。Pantera 選擇了投 DFDV，這是一個非常超前的項目，幾乎沒有其他機構入場，Pantera 是最早、也是為數不多願意下重注的投資方。雖然當時看起來非常冷門，但 Pantera 願意扛下不確定性，做第一個喫螃蟹的人。這項投資，為 Pantera 後續在 DAT 領域的布局奠定了基礎。

專屬基金的必要性：彈藥充足，不再受限

隨著 DAT 賽道徹底爆發，原有基金的集中度限制開始顯現——Pantera 已經投了不少資金，但還有很多優秀的創業者值得支持。於是，設立一個專屬基金（dedicated vehicle）就變得必要。這樣可以獲得更多「彈藥」（dry powder），不再受限於配置比例。Pantera 的原有基金會繼續參與部分項目，但額度基本接近上限。設立專屬基金，意味著 Pantera 對 DAT 賽道的長期看好，以及對自身投資能力的信心。

長期投資的堅守：實物分紅的退出策略

Pantera 的所有基金其實都帶有長期投資的目標。 DAT（Digital Asset Treasury）基金也不例外。由於 Pantera 是在幫助這些公司從零開始啟動，所以會設置一定的鎖倉期和流動性限制。與此同時，Pantera 也認為這些項目能否成功，其實可以在相對較短的時間內看出來。而且，由於投的是「上市公司股票」，所以在退出方式上，Pantera 也會採用「實物分紅」的方式（in-kind distribution），也就是說會直接把這些股票分發給投資人，讓他們自己選擇是否繼續持有，而不是一定要賣掉。通過這種方式，Pantera 既能夠執行長期投資策略，同時也給了投資人更高的自由度。

DAT 基金的周期與退出：長期信仰與靈活應變

緊密追蹤公開市場：隨時調整認知

作為一名已經投資了 15 年的人，Cosmo Jiang 已經完全不再「執念於」某種固定的信念。他現在堅信一點：當現實情況發生變化時，我們的認知也應該隨之改變，我們的行動更應該隨之調整。因此，Pantera 的 DAT 基金會緊密追蹤公開市場，每天都在評估投資標的。雖然做投資的初衷是希望能夠長期持有這些資產，但現實是，有時管理團隊的執行並不如預期，有時行業的整合比你想像的來得更快。一旦這種情況發生，Pantera 會及時反應，做出對 LP 最有利的決策。

管理團隊的執行力：成敗的關鍵

Cosmo 認為，管理團隊的執行力是 DAT 公司成敗的關鍵。即使市場環境良好，如果管理團隊無法有效地執行既定的戰略，也難以取得成功。 Pantera 在投資 DAT 公司時，會仔細評估管理團隊的經驗、能力和執行力，確保他們能夠勝任這項工作。好的管理團隊，能夠在市場競爭中脫穎而出，為投資者創造價值。

風險調整後回報：LP 利益至上

Pantera 的核心目標是為 LP 提供最優的風險調整後回報（risk-adjusted return）。在做任何投資決策時，Pantera 都會充分考慮風險因素，力求在可接受的風險水平下，為 LP 帶來最大的收益。這意味著，Pantera 不會盲目追求高回報，而是會更加注重風險控制，確保 LP 的利益得到充分保障。

DAT 項目的估值與溢價：1.5 倍到 8 倍的空間

流動性限制：估值回調的風險

整體來看，這些 DAT（Debt Asset Tokenization）項目的估值倍數一般在 1.5 倍到 8 倍之間。所以目前的溢價還是相當高的。需要注意的是，很多項目早期流通量很低，所以一开始交易時估值可能會偏高，但當股份解鎖、真正流通後，通常會有一定的回調。這意味著，投資者在買入 DAT 項目時，需要仔細評估其流動性風險，避免在高位接盤。

Pantera 的投資金額：500 萬到 2900 萬美元

Pantera 在這些項目上投資的平均金額差異挺大的，但支票額度一般在 500 萬到 2900 萬美元之間，這算是 Pantera 的典型投資區間。當然，Pantera 也確實投過一些金額更大的項目，規模是這個區間的好幾倍。 Pantera 從來沒有做過比這個更小的投資。所以如果 Pantera 要參與某個項目，至少得達到這個標準。這也顯示了 Pantera 在 DAT 賽道上的投資策略，傾向於重倉優質項目。

DAT 與早期 Crypto 項目：不同的風險回報結構

Cosmo 認為，投資 DAT 項目與投資早期 crypto 項目只是不同類型的投資，它們的風險回報結構也非常不同。投資一個早期階段的創業公司時，本質上是以某個你預估的估值買入它的一小部分股權。而在 DAT 公司中，買的其實更像是『盒子裏的比特幣』。也就是說，如果花 1 美元，就能拿到價值 1 美元的比特幣份額——那這種投資其實總量多少就沒那麼重要了，因為你幾乎是以 1 比 1 的比例拿回相應的資產，是一種『資產份額映射』的形式。

DAT 公司的投資流程：Pantera 的早期介入

主動接觸與被動尋求：兩種模式

DAT 公司的投資流程多種多樣。有時候是 Pantera 主動去接觸基金會或者大額持有人，了解他們的計劃，以及為什么這種方式可能對他們有幫助。很多時候，因為 Pantera 在這個領域有很強的聲譽，一些基金會也會主動來找 Pantera 尋求建議，或者是一些不依托基金會的主要發起方也會來找 Pantera。通常來說，這個過程可能是他們直接來找 Pantera，也可能是他們先找投行設定這個 deal，然後投行再來找 Pantera。不論哪種方式，Pantera 都會盡可能在合理的時機盡早介入。

經驗分享：打造最佳產品

Pantera 盡量早期介入，並盡其所能提供幫助，因為他們知道他們已經是市場上看過最多這類 deal 的團隊了。 Pantera 非常認真地對待這種責任，希望通過他們的參與，幫助這些公司理解、打造出他們認為最好的產品。這顯示了 Pantera 不僅僅是資金提供者，更是戰略合作夥伴。

多元化的參與者：傳統基金的加入

現在參與者結構已經非常多元。一開始確實主要是 crypto 圈內人，因為項目還比較新。但現在很多項目規模很大，crypto native 的基金並沒有那么多資本儲備，所以 Pantera 看到越來越多傳統基金、甚至一些非常知名的大型藍籌基金加入了，雖然不能透露名字，但他們確實在做這些交易，還有很多對衝基金也在進入。這表明 DAT 賽道正在逐漸被主流金融市場接受。

DAT 的參與門檻：資金規模與投資人結構

長期投資者：資金質量的考量

Pantera 非常關注投資人結構的質量。如果一個項目要融 5 億美元，Pantera 會非常在意這些資金是否來自長期投資者，而不是一群「快錢」投機者。現在 Pantera 會更「強勢介入」，直接幫助項目方篩選，把他們認為是短線博弈的錢剔除掉，僅保留他們認為是「真長期資金」的投資人。顯示了 Pantera 對項目長期發展的重視，以及對短期投機行為的排斥。

小型 Crypto VC：機會仍然存在

Cosmo 認為，Pantera 確實有一些優勢，比如經驗、聲譽、信息獲取能力等等。但總會有 deal 存在，小型 Crypto VC 還是有機會的。有些項目確實在廣泛找資金，那種通常質量比較低——Pantera 一般不參與。這意味著小型 Crypto VC 需要更加努力，尋找真正有潛力的項目，才能在這個市場中立足。

高質量項目：越封閉越好

真正高質量的項目，比如 BitMine，它們在公開前其實就已經募集了 2000 萬美元，是一小群彼此信任的基金之間完成的。越高質量的項目，越封閉。這顯示了優質項目更傾向於與長期合作夥伴合作，而非公開尋求資金。

DAT：美股金融試驗場

克服偏見：MicroStrategy 的啟示

Cosmo Jiang 坦言，「數字資產金庫公司」（DAT）這個模式不是一開始就被大家接受的。他也花了一些時間來克服最初的偏見。 MetaPlanet 成功之後，才開始認真研究這類公司的。那時候 Pantera 也看到了加拿大的 Sole Strategies 開始做類似的嘗試，就花了很多時間去理解它們的底層邏輯。這顯示了即使是經驗豐富的投資者，也需要不斷學習和調整，才能適應市場的變化。

長期溢價交易：可持續的財務引擎？

對 Cosmo 來說，挑戰挺大的。因為他是有傳統基本面價值投資背景的人。一家公司像 MicroStrategy，長期以兩倍淨資產（2x NAV）的價格交易，這在他過往的投資邏輯裏簡直無法接受，簡直跟他之前做過的一切都背道而馳，對吧？然而，MicroStrategy 在過去五年裏幾乎一直維持溢價交易。即使是在 ETF 出來之後，它的優勢也沒被「終結」——而當時，市場上主流的看法是，ETF 一旦上線，MicroStrategy 的估值溢價就會崩塌。這讓 Cosmo 開始反思，MicroStrategy 或許真的創造了一個「可持續的財務引擎」。

第一性原理：市場高估與波動性的結合

Cosmo 強迫自己換一種角度去思考這件事，最後他意識到——哇，原來這真的是一個「可持續」的財務引擎？從第一性原理的角度來看，其實就兩個關鍵：第一，是否相信市場有時候會過度亢奮，會把一些東西的估值推到高於其內在價值？第二，是否相信市場有時候會波動？因為正是波動性，才讓 DAT 公司有機會去賣出可轉債套利。所以只要市場有時候會高估某些資產，又存在足夠的波動性，那么就可以啓動 ATM（按市價發行）機制，也可以運作可轉債（Convertible Debt）這個引擎。

DAT 的基本面：為什么要持有 DAT 公司？

股價是淨資產價值的兩倍：瘋狂還是合理？

以 MicroStrategy 為例，它的股價經常是淨資產價值的兩倍（2x NAV）。這聽起來很瘋狂，對吧？你為什么要花同樣的錢去買「半個比特幣」，而不是直接買一個完整的比特幣？那唯一的理由就在於：你相信這「半個比特幣」的價值，未來會比一個比特幣還值錢。這種看似瘋狂的行為，其實蘊含著對 DAT 公司增長潛力的期望，以及對其管理團隊的信心。

提升每股加密資產數量：關鍵策略

那么，DAT 公司是怎么做到這一點的呢？關鍵在於提升「每股對應的加密資產數量」（token per share）。 MicroStrategy 會用溢價發行股票、發行可轉債等方式融資，再拿這筆錢增持比特幣。而這些工具，本質上是在賣出波動率，或者說賣出自己股票的認購期權。通過這種方式，DAT 公司可以不斷提高每股持有的加密貨幣數量，從而為股東創造價值。

工具：溢價發行股票與可轉債

溢價發行股票和可轉債是 DAT 公司常用的融資工具。通過溢價發行股票，DAT 公司可以以高於淨資產價值的價格出售股票，從而獲得更多的資金。可轉債則是一種可以在未來轉換為股票的債券，DAT 公司可以通過發行可轉債來降低融資成本，同時吸引更多的投資者。

MicroStrategy 的成功：每股比特幣的增長

50% 的年增長率：复利效應的威力

假設一個公司能把每股比特幣的數量，每年增長 50%，連續增長兩年。那么如果一個人一开始持有的是「半個比特幣」的敞口，在連續兩年增長 50% 後，他就會擁有約 1.1 個比特幣。這樣幾年之後，其持有的資產將比直接買入一個比特幣還要多。這就是复利效應的威力，也是 DAT 公司吸引投資者的關鍵。

實際驗證：2023/2024 年的投資者收益

這套模式已經得到了實際驗證。 2024 年，MicroStrategy 的每股比特幣增長了接近 75%。今年到目前為止，也已經增長了超過 25%。所以在短短一年半內，他們的每股比特幣就翻了一倍多。所以如果你是在 2023 或 2024 年买入的，你現在的收益遠好於當時直接买入一個比特幣的投資人。這些數據充分證明了 DAT 模式的可行性和盈利能力。

提升認知與用戶採用：DAT 的首要任務

很多人以為，加密行業的故事大家早就聽過了，但其實不是。 Cosmo 跟一些在 Tiger、Coatue、Viking、Lone Pine 的朋友聊過，他們現在都是基金合夥人，但加密並不是他們的日常重點。對他們來說，這仍是一個新領域。因此，像 MicroStrategy，或者這些數字資產金庫公司（DATs），首先要做的其實是：把加密資產的故事講給傳統金融世界聽，打入那些還沒真正了解 crypto 的主流市場。

加密故事的傳播：打入傳統金融世界

主流市場：百倍增長的潛力

現在活躍在 crypto 的用戶大概幾千萬，而傳統金融用戶可能是這個數字的 100 倍。這個認知差，就是 DAT 的機會。透過有效的市場行銷和故事講述，DAT 公司可以將加密貨幣的理念傳播到更廣泛的人群中，從而實現用戶規模的百倍增長。這是一個巨大的市場，也是 DAT 公司實現長期發展的基礎。

散戶群體營銷：信任與信念的建立

Cosmo 認為，在早期階段非常重要的，並不只是打動 crypto 圈的散戶，而是要在早期就爭取「主流市場的普通投資者（Main Street retail）」，這對這些公司長期成功至關重要。要打开金融槓杆工具，比如可轉債、優先股這些通道，前提是公司市值得先做上去，一般要達到 10 到 20 億美元這個量級。

機構資本：打開另一扇門

但早期不會有太多機構買單，真正的關鍵是，你要能把故事講給更廣泛的普通投資者聽，讓他們願意進來。所以「建立信任與信念」是這件事的關鍵部分，當然也包括推動機構端的認知。而這一切的最終目標，是讓 DAT 公司能在市場上獲得「估值溢價」（premium trading）——從而將股票變現，並以更有價值的方式實現增長。一旦達到 10 到 20 億美元的市值區間，就可以開始發行可轉債了，也可以開始發優先股，這時才真正打開了通往機構資本的「另一扇門」。

金融槓桿工具：可轉債與優先股的運用

10 到 20 億美元的市值：門檻

要打開金融槓桿工具，比如可轉債、優先股這些通道，前提是公司市值得先做上去，一般要達到 10 到 20 億美元這個量級。這意味著，DAT 公司需要不斷擴大用戶群體，提高盈利能力，才能達到這個門檻，並獲得使用金融槓桿工具的資格。

市場信任：估值溢價的關鍵

當公司獲得市場信任之後，怎麼進一步擴大它的資產敞口？關鍵是把你前期建立起來的市場認知轉化為融資能力，比如通過 ATM，發行可轉債等方式，繼續籌資，然後再拿這些錢去買更多加密資產。

資產敞口的擴大：持續融資

利用各種金融工具，進一步提升每股比特幣或其他代幣的敞口。具體來說，就是把你前期建立起來的市場認知轉化為融資能力，比如通過 ATM，發行可轉債等方式，繼續籌資，然後再拿這些錢去買更多加密資產。這種持續融資的模式，是 DAT 公司實現快速增長的關鍵。

底層資產的差異：以太坊和 Solana 更適合 DAT 模式？

比特幣：無收益資產的劣勢

比起比特幣，以太坊和 Solana 這類資產，其實更適合跑 DAT 模式。原因很簡單，因為 BTC 本身不產出收益，DAT 公司要靠結構去放大敞口。這意味著，基於比特幣的 DAT 公司，需要更多的金融工程來提高盈利能力，風險也相對較高。

以太坊與 Solana：智能合約資產的優勢

像 ETH 和 SOL 這樣的智能合約資產，本身就能參與質押、加入 DeFi，具備原生的「盈利能力」。這使得基於以太坊和 Solana 的 DAT 公司，可以通過鏈上收益來實現增長，而無需過度依賴金融工程。

鏈上收益：原生盈利能力

也就是說，即便不做金融工程，它們也能靠鏈上收益、利率產品等方式，把 token per share 做上去。這種原生的盈利能力，是以太坊和 Solana 在 DAT 領域更具優勢的關鍵所在。

DAT 公司的估值溢價：持續創造收益的結構

金融服務公司或銀行：DAT 的本質

當你思考一個資產為什么能獲得估值溢價時，核心其實在於它是不是一個能持續創造收益的結構。 DAT 公司就是這樣一類結構，他們看起來更像是金融服務公司或銀行。它們並非單純的加密貨幣持有者，而是積極運用各種金融工具，為股東創造價值。

放貸與收益：銀行的模式

銀行的本質，是一堆資本，然後通過放貸等方式產生收益。 DAT 公司也正是如此。它們是一堆資本，用來創造收益。這意味著，DAT 公司的盈利模式與傳統銀行類似，都是通過資本運作來實現增值。

持續且穩定：估值提升的基礎

所以，只要這種收益是持續且穩定的，它們就理應享有高於账面價值的估值，就像銀行一樣。這種持續且穩定的收益，是 DAT 公司獲得估值溢價的基礎，也是吸引長期投資者的關鍵。

Bitmine 的轉型：從比特幣礦企到以太坊財庫公司

聰明的市場進入策略：營銷的重要性

回到 Bitmine 這家公司，它原本是一家比特幣礦企，如今轉型成為以太坊財庫公司。這看起來像是一種非常聰明的市場進入策略，正如你之前提到的關於「營銷」的重要性那樣，這是不是你們和 Tommy 選擇 Bitmine 來做 ETH 財庫公司的主要原因之一？的確，Bitmine 的轉型，不僅是業務的調整，更是一次成功的市場營銷。

管理團隊的契合：理念一致

我認為，在我們推進這類交易時，會有很多因素需要綜合考慮。首先，你通常是在和一家已有的管理團隊合作，所以選對對象本身就很關鍵。在一家上市公司裏，團隊的延續性非常重要。所以 Pantera 認為，找到一個理念已經高度契合的團隊，是非常重要的。尤其是對方必須已經理解構建數字資產財庫型公司的重要性，這一點 Pantera 非常看重。

Tom Lee 的加入：影響力與推動作用

Pantera 通過引入 Tom Lee 及其聲譽，顯著加快了這個過程。他的影響力對公司發展起到了推動作用。

Tom Lee 在 CNBC 接受採訪

Solana 財庫公司先行，以太坊財庫公司後上：市場的選擇

偶然事件：市場的催化劑

Cosmo 認為，這種事情其實只有回頭看時才有「合理邏輯」。因為現實是，世界充滿隨機性，很多時候就是一些偶發事件，反而成了市場的催化劑。事情的發展往往充滿偶然性，難以預測。市場的選擇，往往並非完全基於理性分析，而是受到各種因素的影響。

DFDV：Pantera 的第一單

我們之所以最先支持 Defi Dev Corp，部分原因是——那是我們當時看到的第一個准備得很完整、條理清晰的融資方案。當然，我們是 Solana 的堅定支持者和投資人，這無疑也有幫助，而且我們也早就在投了。我們對 Solana 一直都很看好，但這並不代表我們對以太坊有任何偏見。這表明 Pantera 的投資決策，既有對市場的判斷，也有一定的偶然性。

Joe Lubin 與 ConsenSys：以太坊的崛起

直到後來——我真的非常敬佩 Joe Lubin 和 ConsenSys 團隊，是他們主動說「為什么不能是我們來做？」我也非常贊同：為什么不能是他們？所以我們才會一起合作，幫他們一起敲定誰來當投行、誰做顧問這些事情。Pantera 在以太坊財庫公司的建立過程中，也扮演了重要的角色。

Circle 上市：穩定幣與以太坊的關聯

Circle 的成功：明確的信號

Circle 在公开市場的成功也被看作是一個明確信號，這才是讓以太坊財庫熱潮比 Solana 更快啓動、也更猛烈的真正原因。 Circle 的成功上市，不僅提升了市場對穩定幣的信心，也間接推動了以太坊生態的發展。

機構與 LP：對 Solana 的興趣

Cosmo 提到，他也曾在此前採訪中提到過，機構和 LP 其實對 Solana 的興趣比對以太坊還要大。然而，市場的變化總是超乎預期。

穩定幣時刻：十大資產的轉向

Cosmo 認為，最近發生的「穩定幣時刻」也確實讓整個關於「十大資產」的討論快速轉向了。市場的關注點，正在從 Solana 轉向以太坊，這也影響了 DAT 公司的發展方向。

美國股票市場：加密資產敞口的重要性

Coinbase 與 Robinhood：股價大漲

你看像 Coinbase、Robinhood，今年股價大漲，很大程度上就是因為它們有加密資產的敞口。這表明，加密資產正在成為美國股票市場的重要組成部分，擁有加密資產敞口的上市公司，更容易獲得投資者的青睞。

Circle 與 Etoro：IPO 的成功

如果你看 Circle 的 IPO，或者 Etoro 的 IPO，乃至今年很多其他 IPO 的成功，本質上也是因為它們具備加密相關的資產敞口。這些 IPO 的成功，進一步證明了加密資產的吸引力，以及其在美國股票市場的潛力。

Coinbase 納入標普 500 指數：遊戲規則的改變

Cosmo 認為，真正的一個大催化劑，是 Coinbase 被納入了標普 500 指數。這無疑是加密貨幣發展史上的一個里程碑，標誌著加密貨幣正在被主流金融市場認可和接受。

標普 500 指數：加密合法化的里程碑

全球基金經理：必須考慮加密

我覺得很多人其實沒有真正意識到這件事有多重要——它的影響被遠遠低估了。因為標普 500 是全球所有基金經理的基准指數，而在 Coinbase 加入之前，這個指數裏完全沒有任何加密相關成分。這意味著，全球所有的基金經理，都必須開始正視加密資產，並將其納入投資考量。

超配、低配還是等權：投資策略的轉變

但在 Coinbase 被納入之後，全球所有從事金融工作的人，都必須在職業生涯中第一次把加密納入考量指標。這意味着幾乎所有人、所有專業投資者，都必須开始考慮——他們對加密資產是超配、低配還是等權。這是一個投資策略上的重大轉變。

四月：Coinbase 的加入，一切的開始

而這個問題，是因為今年四月 Coinbase 加入標普 500 才真正「合法化」的。這才是最近所有人突然开始關注這個賽道的一個關鍵驅動因素。

BitMine 與 SharpLink：Pantera 的雙重下注

競爭關係：DAT 賽道的必然

我們確實認為，這兩家公司存在競爭關系。但說到底，這正是我們當前看好這個賽道的原因之一。在競爭的壓力下，DAT 公司會更努力地提升自身競爭力，從而為投資者創造更大的價值。

整合：未來三到五年內的趨勢

Cosmo 預計，這個領域未來三到五年內一定會經歷整合。尤其是在比特幣、以太坊和 Solana 等大型資產之間，最終真正跑出來的 DAT 公司，可能也就兩到三家。這意味著，現在的 DAT 公司，將面臨激烈的淘汰賽。

寡頭格局：成本效率的競爭

因為這個賽道本質上屬於「准商品類業務」（commodity business）。它最大的「護城河」是資本，而資本其實並不是護城河。通常這類行業的發展趨勢是：在准商品行業中，它們通常不會形成壟斷，但會形成寡頭格局，因為這類行業比拼的是成本效率——誰能以更低成本生產。

贏家通喫：DAT 賽道的生存法則

大規模化：持續性的關鍵

一家公司要想在 DAT（數字資產財庫）領域取得成功，關鍵就是：規模化。規模越大，就越容易獲得更多的資源和機會，從而在市場競爭中脫穎而出。因此，DAT 公司需要不斷擴大用戶群體、提高盈利能力，才能實現可持續發展。

10 億到 20 億美元的流通市值：門檻

你至少要實現十億、甚至二十億美元的流通市值，才能真正具備基本的可持續性。而且，等你達到這個規模之後，還得持續制造市場關注和熱度。因為只有這樣，你的「飛輪效應」才不會停下來。這個流通市值的門檻，代表著 DAT 公司需要具備一定的市場影響力和資金實力，才能在這個賽道上生存下去。

頭部與長尾：DAT 賽道的格局

流通市值超過 50 億美元的代幣，也就 15 個左右。如果你的代幣市值低於這個標准，那想做一個十億美元級的上市公司會非常難，雖然不能說不可能，但真的很難。尤其是長尾資產，可能連一家都活不下來。真正能活下來的 DAT，公司最終會集中在比特幣、以太坊、Solana 這幾個大資產上，每條鏈可能也就兩三家。過去三個月我看了 90 到 100 個項目，但不可能有 100 家能活下來。我們真正投下去的，只是其中極小的一部分，因為我們希望把標准定得足夠高，只投最可能成為未來贏家的項目。

並購：DAT 公司的整合之路

股價低於淨資產：被收購的信號

Cosmo 認為，如果一家公司的股價低於其淨資產（1 倍 NAV），這樣的公司會做出正確的選擇：要么回購股票，要么尋求被收購。而不是就這樣維持在低於淨資產的位置，一邊領著管理層工資，一邊還想着搞什么「帝國擴張」，對吧？這說明當公司價值被低估時，主動尋求被收購可能是一個明智的選擇。

規模效應：小公司的出路

那些沒法做大、沒法實現規模效應的小公司，一旦市場回調，它們的股價大概率會表現不佳。而在這種時候，那些更大、更成熟、還能維持溢價交易的公司，去以 1 倍或低於 1 倍淨資產的價格收購其他公司，將是非常有增值效果的事情。這顯示了小公司在市場競爭中面臨的困境，以及通過被收購來實現規模效應的可能性。

1 倍或低於 1 倍淨資產：劃算的選擇

Cosmo 預期一旦進入下行周期，這些公司會成為「愿意出售的一方」。當然，實際怎么發展還有待觀察，但我的判斷是這樣。因此我確實認為，一旦進入下行周期，就像我前面說的，這是一個相對「同質化」的賽道，唯有規模才能勝出。這說明在市場下行時，以低於淨資產的價格收購其他公司，對于大型 DAT 公司來說是一個划算的選擇。

執行力：DAT 公司生存的關鍵

美國股權資本市場：深度與廣度

美國的股權資本市場，本身就非常深厚、非常廣闊，對吧？所以只要公司足夠優質，市場中是有大量成交量可以承接的。因此，如果很多加密財庫公司（DAT）能做到非常高的交易量，我一點也不會意外。這說明美國股權資本市場可以為 DAT 公司提供足夠的交易量和資金支持。

交易量：估值溢價與融資能力的提升

正如你剛才所說，這對於提升估值溢價、增強融資能力至關重要。高交易量可以提升 DAT 公司的估值，並吸引更多的投資者。因此，DAT 公司需要積極提升自身的交易量，以獲得更多的發展機會。

市場宣傳與資本運作：執行能力的體現

當然這也伴隨著波動性——但很明顯，核心還是看執行力。這就是為什么你會看到，不同 DAT 公司之間的交易量差異非常大。歸根結底，就在於它們的執行能力——無論是市場宣傳層面，還是資本運作層面。執行能力是 DAT 公司能否成功的關鍵因素，需要體現在市場宣傳和資本運作等各個方面。

Pantera 的盡職調查：評估團隊的關鍵點

底層資產：認知與信心

我們主要看幾個核心維度：第一，底層資產是哪種代幣？我們是否真的對它有深刻的認知和信心？我們之所以下注這些項目，根本原因並不是把它們當作一筆短期交易，而是做真正的長期投資。因此，只有當一個加密財庫公司（DAT）的底層代幣是我們真正看好的，我們才會出手。我們會花大量精力去研究這些代幣，這也是我們工作的核心。這表示 Pantera 投资一个 DAT 项目的首要条件是对底层代币有深入的了解和长期的信心。

管理團隊：公信力與表達能力

金融結構設計：落地執行

Cosmo 認為，管理團隊不僅是要具備相關能力，更重要的是，你是否真的知道怎么落地執行？你是否有一整套可操作的執行計劃？只有具備良好的金融結構設計，才能更好地落地執行。

融資計劃：第二步、第三步、第四步

很多團隊來找我們時，會說：「我們想募資兩億美元。」我就會問：「很好，那之後呢？你們的第二步是什么？」他們往往會說：「我們還沒想好。」這對 Pantera 來說是完全不可接受的。因為要讓這些項目運轉起來，關鍵並不是第一次融資，第一次融資通常很容易，關鍵在於，你能否完成第二輪、第三輪的融資。這意味著，清晰的融資計劃是 DAT 公司成功的重要因素。

交易結構設計：上市、流動性安排與定價機制

此外非常關鍵的是交易結構設計，包括他們如何上市、流動性安排與定價機制。良好的交易結構設計，可以為 DAT 公司帶來更多的發展機會。

Pantera 的系統性指導：資金之外的價值

經驗分享：起步與走穩

Cosmo 表示，他們很幸運，確實有很多團隊會來尋求他們的建議。他們經常是這些團隊最早聯系的對象。因此，Cosmo 會盡可能把我這段時間積累的所有經驗都分享給他們：因為我見過太多團隊起起落落，知道哪些步驟正確，哪些顧問靠譜，從而真正幫助他們起步並走穩。這意味著，Pantera 不僅提供資金，更提供系統性的指導和支持，幫助 DAT 公司更好地發展。

行業早期：整合尚未開始

Cosmo 剛才也提到，這個行業還處在早期，整合還沒開始。儘管 DAT 賽道發展迅速，但仍然處於發展初期，未來還有很大的發展空間。

窗口期：機會與挑戰並存

你必須隨時應變。而目前這個窗口是非常「敞开」的，我認為至少還能維持幾個月。意思是說，雖然 DAT 賽道充滿機會，但也面臨著挑戰，需要隨時關注市場變化，及時調整策略。

窗口期倒計時：留給新玩家的時間

美國資本市場：深度與需求

這也恰恰說明了美國資本市場的深度，以及市場對加密資產敞口的巨大需求——這正是我今天要強調的。美國資本市場的深度和廣度為 DAT 公司的發展提供了良好的土壤。

接下來的三到六個月：上新期

我認為，啟動新一家的數字資產財庫公司這件事，會變得越來越難——尤其當你是第 100 家、第 110 家的時候。所以從現在開始，這件事只會越來越難做。不過目前確實還有一些值得期待的團隊正在出現，我們判斷，接下來還有三到六個月的「上新期」，期間還會有一些很好的新項目出現。這意味著，留給新玩家的時間已經不多了，需要抓住機會，儘早入局。

邊走邊看：長期視角

也许三个月后、六个月后我还是会说：「还有三到六个月的窗口期」。就像我三个月前也这么说一样（笑）。所以我们就边走边看吧。但如果把时间拉长到一两年、两三年来看，我觉得新入场的公司会越来越少。Because 这 is a very rare 窗口期, 你眼睁睁看到一个新行业的诞生. 而一个行业, 不会被「诞生两次」.