寒冬 IPO 里的国产 GPU 独苗：沐曦股份，一场豪赌？
沐曦股份，一家成立仅五年的国产GPU公司，正试图在科创板掀起波澜。然而，仔细研读其招股说明书，却让人感觉拿到了一本“风控百科全书”。累积32亿人民币的巨额亏损，手握高达99亿人民币的募资计划，背后站着包括薄世东在内的超过一百家机构投资人…沐曦的IPO之路，可谓是风险与机遇并存，更像是一场押上未来的豪赌。
招股书上的“风控百科全书”
沐曦的招股书，与其说是一份上市申请，不如说是一份详尽的风险披露。从核心技术依赖、客户集中度高企，到供应链安全、持续经营能力，几乎涵盖了所有可能影响公司未来发展的潜在风险因素。这不禁让人疑惑，沐曦到底是信心满满，还是在为可能出现的“爆雷”提前打预防针？
五年狂奔，32 亿亏损的真相
五年时间，沐曦从一家初创公司成长为估值超过200亿的“明星企业”，其发展速度令人咋舌。然而，光鲜的背后是巨额的亏损。招股书显示，沐曦在报告期内累计亏损高达32亿人民币。这不禁让人思考，沐曦的钱都烧到哪里去了？是研发投入过高，还是市场拓展不利？亦或是两者兼而有之？
99 亿募资计划背后的资本盛宴与达摩克利斯之剑
沐曦此次IPO计划募资高达99亿人民币，这无疑是一场资本的盛宴。薄世东、红杉中国、经纬创投等知名机构纷纷入局，似乎都对沐曦的未来充满信心。然而，高额募资的背后也隐藏着风险。一旦市场环境发生变化，或者沐曦的研发进度不及预期，这些资金可能会成为压垮公司的最后一根稻草。高悬的达摩克利斯之剑，随时可能落下。
命悬一线的营收：单款芯片撑起的 IPO 神话
沐曦的招股书里，最让人捏一把冷汗的，莫过于其营收结构——堪称“命悬一线”。这家公司几乎所有的收入，都押宝在名为“曦云C500”系列的一款GPU芯片上。这哪里是业务多元化，简直是把鸡蛋全放在一个篮子里，还是个摇摇欲坠的篮子！
97% 的营收依赖，这根救命稻草能抓多久？
2024年，曦云C500系列贡献了高达7.22亿人民币的收入，占公司总营收的97%。这是一个什么概念？这意味着，如果C500出了任何问题，沐曦的营收将瞬间崩塌。想象一下，一家即将IPO的公司，命脉竟然掌握在一款芯片手中，这风险系数简直爆表！这根救命稻草，沐曦又能抓多久呢？
C500 独舞：上市即巅峰？
更令人担忧的是，这款“救命稻草”C500，竟然是2024年5月才量产上市的。也就是说，仅仅上市一年，C500就扛起了整个公司IPO的大旗。这不禁让人怀疑，沐曦是否在“赶鸭子上架”，急于用一款新产品来支撑其高估值？如果C500的后续表现不佳，或者市场需求发生变化，沐曦的上市之路恐怕会变得异常坎坷。这难道会是“上市即巅峰”的剧本？
替代产品 C600、C700 遥遥无期：沐曦的“PPT 芯片”危机
招股书显示，C500的替代产品，更先进的C600和C700系列，仍在研发之中，量产时间表更是遥遥无期。这让人不得不怀疑，沐曦是否存在“PPT芯片”的风险？如果C600和C700无法按时推出，或者性能不及预期，沐曦将面临严重的后继乏力问题。在竞争激烈的GPU市场，一旦失去领先优势，等待沐曦的可能就是被淘汰的命运。
大客户“超讯通信”：暴雷倒计时？
沐曦的营收问题，除了产品单一，还有个更扎心的点：过度依赖单一客户。这个客户不是别人，正是上市公司“超讯通信”。但凡对股市有点了解的人都知道，这家公司近况堪忧，用“风雨飘摇”来形容都算客气的。沐曦把宝压在这样一家公司身上，简直就像坐在火山口上跳舞！
依赖症：近 40% 收入的“甜蜜”负担
2025年第一季度，沐曦近40%的收入竟然来自超讯通信！这比例高得让人咋舌。短期来看，这或许能给沐曦带来亮眼的营收数据，但长期来看，这绝对是个“甜蜜的负担”。一旦超讯通信出现问题，沐曦的营收将遭受重创。这种“把所有鸡蛋放在同一个篮子里”的做法，实在令人难以理解。
超讯陨落：应收账款的死亡凝视
超讯通信自身的经营状况已经岌岌可危。2024年，其营收暴跌51.57%，2025年第一季度更是雪上加霜，继续暴跌43.02%。面对如此惨淡的业绩，超讯通信自身都难保，更别说给沐曦带来稳定的收入了。更可怕的是，沐曦的应收账款却因此飙升至6.15亿元！这简直就是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
6.15 亿应收账款：一场豪赌？
6.15亿的应收账款，占当期营收的892%！这意味着，沐曦几乎把所有的身家都押在了超讯通信身上。如果超讯通信无法按时付款，这笔巨额应收账款将变成坏账，直接侵蚀沐曦的利润，甚至可能导致资金链断裂。这已经不是简单的风险，而是一场彻头彻尾的豪赌！沐曦的决策者们，到底是怎么想的？
沐曦的“行为艺术”式财报：烧钱炼金术？
如果把沐曦的财务数据拍成电影，绝对是一部惊险刺激的过山车大片。营收像火箭一样蹿升，亏损也像脱缰的野马一样狂奔，现金流更是持续失血…这哪里是财务报表，简直就是一场“行为艺术”，让人看得目瞪口呆，又忍不住想知道结局。
火箭蹿升的营收：1700 倍增长背后的秘密
从2022年的12.64万元到2024年的7.43亿元，沐曦的营收在短短两年内暴增1700倍！这简直就是神话！但神话背后，往往隐藏着不为人知的秘密。这种爆发式增长，究竟是源于技术突破，还是市场营销的功劳？亦或是两者兼而有之？更重要的是，这种增长能否持续？
亏损黑洞：三年 10 亿，钱都烧哪儿去了？
与营收火箭式增长相伴的，是巨额的亏损。2022年亏损2.77亿，2023年亏损5.71亿，2024年亏损高达14.09亿，2025年Q1再亏2.33亿…三年下来，沐曦已经烧掉了超过10亿人民币！这些钱都烧到哪里去了？是研发投入，还是市场拓展？亦或是被管理费用吞噬？这简直就是一个深不见底的亏损黑洞。
现金流告急：左手 21 亿流出，右手 11 亿预付款
更令人担忧的是，沐曦的现金流状况。2024年，其经营性现金流净额为-21.48亿人民币，这意味着公司主营业务并没有带来正向的现金流入，反而在持续失血。与此同时，沐曦还预付了高达11亿人民币的货款给供应商。这左手21亿流出，右手11亿预付，沐曦的现金流还能撑多久？
“越卖越亏”：资本续命，何时是个头？
营收暴增，亏损扩大，现金流告急…沐曦的商业模式似乎陷入了一个怪圈——“越卖越亏”。这种模式完全依赖资本输血才能维持。而沐曦自己也坦言，“未来一段时间内将持续亏损”。这不禁让人怀疑，这种“烧钱换增长”的模式，究竟能走多远？资本续命，又何时是个头？
供应链的“玻璃牢笼”：命脉掌握在他人之手？
沐曦采用的是 Fabless 模式，说白了就是只负责芯片设计，生产制造全部外包。这种模式在降低成本的同时，也把自己的命脉交到了别人手里，特别是地缘政治日益紧张的今天，这种依赖更像是一个“玻璃牢笼”，看似光鲜亮丽，实则危机四伏。
Fabless 模式的阿喀琉斯之踵
Fabless 模式的优势在于轻资产运营，可以专注于芯片设计和研发。但其最大的软肋也显而易见：对外部代工厂的依赖。一旦代工厂出现问题，或者供应链中断，Fabless 公司将面临无米下锅的窘境。对于沐曦来说，这种依赖无疑是悬在头顶的一把剑。
中美科技战下的“卡脖子”风险
更严峻的是，在中美科技博弈的大背景下，沐曦所依赖的境外供应商面临着越来越大的制裁风险。其先进工艺晶圆代工和HBM存储供应已经受到限制。这意味着，沐曦的命脉随时可能被“卡脖子”，使其陷入困境。
豪赌式备货：7.9 亿存货，11 亿预付款的豪赌
为了应对潜在的断供风险，沐曦不惜代价囤积原材料，截至招股书发布日，其存货高达7.9亿元，并预付了11亿元的货款。这种豪赌式的备货，无疑增加了公司的经营风险。一旦关键物料断供，这些囤积的存货和预付款，将瞬间变成沉没成本，给公司带来巨大的损失。
断供危机：高风险下的孤注一掷
沐曦的供应链安全，已经不仅仅是商业风险，更上升到了地缘政治风险。一旦关键物料断供，沐曦将面临无米下锅的困境，其研发和生产都将受到严重影响。这种高风险下的孤注一掷，让人不禁为沐曦的未来捏一把冷汗。
资本狂欢与人才困局：一场豪赌，谁是赢家？
沐曦的IPO，与其说是一场技术实力的较量，不如说是一场资本的盛宴。在上市前夜，各路资本纷纷涌入，上演了一出“股东狂欢秀”。然而，在这场资本的狂欢背后，却隐藏着人才匮乏的隐忧。
IPO 前夜的“股东狂欢秀”：资本大佬的盛宴
薄世东的混沌投资持股7.48%，“经纬系”抱团占据5.13%，超过一百家机构扎堆入股…沐曦的股东名单可谓星光熠熠，各路资本大佬齐聚一堂，共同分享这场IPO盛宴。然而，资本的追逐，究竟是看好沐曦的未来，还是仅仅为了短期套利？
核心技术人员仅 4 人：人才短板如何补？
与资本的热情形成鲜明对比的是，沐曦的核心技术人员数量却少得可怜——仅有4人！这不禁让人怀疑，沐曦的技术实力究竟如何？在芯片行业，人才是最宝贵的资源，缺乏核心技术人员，将严重制约公司的创新能力和发展潜力。人才短板，沐曦又该如何弥补？
6 亿股权激励：留不住人？
为了吸引和留住人才，沐曦可谓下了血本，三年累计确认了超过6亿元的股份支付费用。然而，即便如此，仍然难以缓解人才流失的担忧。这说明，股权激励并非万能，除了金钱，人才更看重的是发展空间、企业文化和个人价值的实现。
技术空心化：资本可以速成，技术无法“空降”
资本可以短时间内突击入股，推高公司估值，但技术却无法一蹴而就。缺乏核心技术人员，意味着沐曦的技术空心化风险较高。在竞争激烈的芯片行业，没有过硬的技术实力，即使有再多的资本，也难以立足。这场豪赌，最终谁会是赢家？
沐曦的底牌：技术、团队与资本
尽管面临诸多挑战，沐曦并非一无是处。作为一家新兴的GPU设计公司，沐曦也拥有自己的底牌，那就是技术、团队和资本。这些因素共同构成了沐曦的竞争力，也是其敢于冲击IPO的底气所在。
商业模式：Fabless 模式，专注高性能 GPU 设计
沐曦选择了Fabless模式，专注于高性能GPU芯片的设计和研发，将生产制造外包给晶圆代工厂。这种模式的优点是可以集中资源进行技术创新，避免重资产带来的负担。然而，前面已经分析过，这种模式也存在供应链安全的隐患。
产品布局：AI 训练/推理、通用计算与图形渲染
沐曦的产品覆盖了AI训练/推理、通用计算和图形渲染三大应用场景。这种多元化的产品布局，有助于分散风险，提高市场竞争力。然而，要在每个领域都取得领先地位，需要强大的技术实力和持续的研发投入。
客户群体：国家算力平台、智算中心与运营商
沐曦的客户主要包括国家算力平台、智算中心和运营商。这些客户的需求量大，对产品性能要求高，但也对供应商的资质和信誉提出了更高的要求。与这些客户建立长期稳定的合作关系，将为沐曦的未来发展奠定坚实的基础。
沐曦的“护城河”？
沐曦在招股书中也列出了自己的“竞争优势”，试图向投资者证明，自己并非是一家“纸老虎”。那么，这些所谓的“护城河”，真的能帮助沐曦抵御风险，实现可持续发展吗？
全栈自研架构：自主可控的底气？
沐曦声称掌握了GPU IP、指令集以及统一架构技术，实现了“云-边-端”全场景覆盖。这种全栈自研架构，听起来很厉害，似乎拥有了自主可控的底气。然而，自主可控并不意味着技术领先。在GPU领域，与英伟达、AMD等巨头相比，沐曦的技术实力还有很大的差距。
AMD 系明星团队：经验丰富，能否力挽狂澜？
沐曦的创始人陈维良以及核心成员，都来自AMD，拥有超过20年的GPU量产经验。这支“AMD系”团队，无疑是沐曦的一大亮点。然而，经验丰富并不代表一定能成功。在新的市场环境下，这支团队能否适应变化，力挽狂澜，仍然是一个未知数。
资本加持：210 亿估值的虚与实
沐曦获得了薄世东、红杉中国、经纬创投等头部机构的投资，估值超过210亿。资本的加持，无疑为沐曦的发展提供了强劲的动力。然而，估值并不等于价值。在二级市场上，投资者会更加理性地评估公司的价值，210亿的估值，究竟是实至名归，还是虚高，还需要市场的检验。
退潮之后，谁在裸泳？
沐曦的IPO之路，充满了挑战和不确定性。如果把资本市场比作一片大海，那么IPO就像一次涨潮，将所有公司都托举到水面之上。然而，潮水终将退去，当资本的浪潮消退之后，谁在裸泳，谁又穿着技术“底裤”，将会一览无遗。
32 亿亏损与 97% 单品依赖：光鲜背后的脆弱
32亿的巨额亏损，97%的单品依赖…这些数字赤裸裸地揭示了沐曦光鲜背后的脆弱。在高风险的芯片行业，这样的财务状况和业务结构，无异于在悬崖边上跳舞，稍有不慎，就会粉身碎骨。
技术“底裤”：沐曦的生死考验
在芯片行业，技术才是真正的“底裤”。只有拥有过硬的技术实力，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。沐曦能否在资本退潮之后，依靠自身的技术实力站稳脚跟，将是其生死存亡的关键。
IPO 成功，只是开始
即使IPO成功，也仅仅是开始。对于沐曦来说，上市之后的路还很长，需要面对的挑战也更多。如何提升技术实力，拓展产品线，改善财务状况，建立稳定的客户关系…这些都是沐曦需要认真思考和解决的问题。IPO成功，只是万里长征的第一步。