導言：風暴前的寧靜？比特幣的潛在爆發點
我一直在思考一個問題，這問題盤踞腦海已久，如芒刺在背。那就是在現今全球資本流動可能發生根本性轉變的背景下，比特幣，這個從未真正經歷過如此巨變的數位資產，究竟會如何應對？
當前市場看似平靜，實則暗流湧動，我預感一旦去槓桿化的風暴結束，比特幣將迎來一個前所未有的交易機會，一個真正意義上的“千載難逢”。這並非無端的臆測，而是基於對歷史數據、地緣政治和宏觀經濟等多重因素的深度分析。許多人將比特幣視為投機的玩物，我卻看到了它潛藏的巨大潛力，它如同蟄伏的猛獸，等待著釋放能量的時刻。
歷史的迷霧：解構比特幣價格的關鍵驅動因素
解讀未來，必須先回顧過去。Michael Howell關於比特幣價格歷史驅動因素的研究，為我們提供了一個極佳的起點。我將基於他的研究成果，深入探討這些因素在未來可能發生的演變，試圖撥開歷史的迷霧，看清比特幣的真實脈絡。
被簡化的現實：財政赤字、風險偏好與美元霸權
Howell的研究指出，比特幣的價格主要受以下因素驅動：投資者對高風險高β資產的總體需求、與黃金的相關性，以及全球流動性。自2021年以來，我一直採用一個相對簡單的框架來理解風險偏好、黃金表現和全球流動性之間的關係，那就是關注財政赤字佔GDP的百分比。這個指標，在我看來，是理解自2021年以來主導全球市場的財政刺激政策的一把鑰匙。
高企的財政赤字佔GDP百分比，必然會導致更高的通貨膨脹和名義GDP。企業，特別是那些能夠享受規模經濟優勢的企業，將因此獲得更高的總收入和盈利增長。這是一個簡單而粗暴的邏輯，卻在現實中屢試不爽。
美國的幻象：股市繁榮與全球資本的單向流動
在我看來，在過去幾年中，貨幣政策在風險資產的表現中扮演的角色相對次要，而財政刺激才是真正的幕後推手。美國的貨幣刺激與財政刺激相比簡直是九牛一毛。美國的財政赤字佔GDP的比例遠遠高於其他發達國家，這導致美國股市的收入增長一直處於領先地位，並使其成為全球資本的避風港。
這種動態形成了一種惡性循環：美國股市的繁榮吸引了全球資本，而巨額的貿易逆差則導致美元大量流向海外，這些美元隨後又被投資於以美元計價的資產，進一步推高了美國股市。美國，就這樣成為了全球風險偏好的主要驅動因素。
虛假的正相關：比特幣與美股的共舞
回顧Howell的研究，我們會發現，風險偏好和全球流動性在過去十年中主要由美國驅動，而自新冠疫情以來，由於美國相較於其他國家實施了規模空前的財政赤字政策，這一趨勢更是加速了。因此，比特幣，儘管本質上是一種全球流動性資產，卻與美國股市形成了越來越強的正相關性。
但是，我認為這種相關性是“虛假的”。當我使用“虛假相關性”這個詞時，我是從統計學的角度出發，認為在相關性分析中存在一個未被顯示的第三個變量，這個變量才是真正的驅動因素。我相信這個因素就是全球流動性，而正如我們上面所討論的，近十年來全球流動性一直由美國主導。
更深層次的因果：全球流動性才是幕後推手
僅僅證明正相關是不夠的，我們還需要建立因果關係。幸運的是，Howell在這方面也做了一些出色的工作，他通過Granger因果關係檢驗，驗證了全球流動性與比特幣之間的因果關係。
所以，這一切告訴我們什麼？比特幣主要由全球流動性驅動，而由於美國是全球流動性增加的主要貢獻者，因此比特幣與美國股市之間呈現出虛假的相關性。
地緣政治的棋局：特朗普時代的貿易戰與資本逆流
近來，隨著我們對川普貿易政策目標和全球資本及商品流動重組的猜測，一些主要的敘述浮出水面。我將其視為一場地緣政治的棋局，而比特幣則可能成為一枚關鍵的棋子。
特朗普的經濟藍圖：重塑全球貿易與資本流向
我的理解是，川普政府希望降低與其他國家的貿易逆差，這在機械上意味著減少流向外國的美元，而這些美元如果不流回美國，就不會被再投資於美國資產。此外，川普政府認為外國貨幣被人為壓低，導致美元被人為地強勢，他們希望重新平衡這一點。簡而言之，他們想要一個較弱的美元和較強的外國貨幣，這將導致其他國家的利率上升，從而促使資本回流，以捕獲這些在外匯調整後的條件下表現更好的利率，以及國內股票。
更進一步，川普在貿易談判中採取一種極具侵略性的“先開槍，後提問”的做法，這導致世界其他國家開始擺脫對美國的依賴，轉而投資於國防、基礎設施和普遍的保護主義政府投資，以使其更加自給自足。無論關稅談判最終是否降級，我相信這件事已經箭在弦上，各國都將繼續追求這一目標。最後，川普希望其他國家增加其國防支出佔GDP的比例，並為北約支出貢獻更多，因為美國在這方面承擔了過多的費用。這同樣會增加這些國家的財政赤字。
潛在的衝擊波：資本回流、貨幣戰爭與風險重估
我將暫且擱置我對這些觀點的個人看法，專注於如果我們按照這些敘述的邏輯終點推進，它們可能帶來的影響。首先，資本將離開以美元計價的資產並回流本國。這意味著美國股市相對於世界其他地區表現不佳，債券收益率上升，美元走弱。其次，這些資本將回流到財政赤字不再受限的地方，其他現代經濟體將開始大肆支出和印鈔，以資助這些增加的赤字。
隨著美國從全球資本合作夥伴轉向更具保護主義的角色，持有美元資產的人將不得不增加這些曾經被認為是完美資產的風險溢價，並為其標注更廣泛的安全邊際。隨著這一過程的進行，將導致債券收益率上升，外國央行將尋求將其資產負債表多樣化，擺脫僅僅是美國國債的局面，轉向其他中立商品，比如黃金。同樣，外國主權財富基金和養老金也可能會追求這種多樣化。
黃金的崛起：避險資產的王者歸來
上述觀點的反面是，美國仍然是創新和技術驅動增長的中心，沒有哪個國家會推翻這一想法。歐洲過於官僚和社會主義化，無法像美國那樣追求資本主義。我對此觀點表示同情，這可能意味著這不是一個多年的趨勢，而是一個中期趨勢，因為這些科技公司的估值將在一段時間內限制其上行空間。無論如何，全球資本流動的潛在變化已經開始顯現。
技術樂觀主義的局限：美國創新神話的挑戰
必須承認，美國的創新能力和技術優勢仍然是不可忽視的力量。然而，過度膨脹的估值和潛在的政策風險可能會限制美國科技股的未來表現。在全球資本重新配置的背景下，盲目迷信美國科技神話可能並不明智。
去槓桿化的煉獄：市場的清洗與生存法則
回到這篇文章的標題，我認為現在最重要的交易是賣出全世界都持有過多的美元資產，並且避免正在進行的去槓桿化風暴。由於世界對這些資產的持有量過多，當風險限額被大資金管理者和具有嚴格止損的多策略對沖基金等更具投機性的玩家觸及時，這種去槓桿化可能變得異常混亂。當這種情況發生時，我們會看到類似追加保證金的日子，所有資產都需要被賣掉以籌集現金。現在，最明智的策略是生存下來，並且保持資金充裕。
第一步：清算美元資產，避免崩盤
在市場面臨劇烈波動和不確定性的時候，持有過多的高風險資產無異於飲鴆止渴。當市場出現恐慌性拋售時，流動性往往會枯竭，而那些持有大量美元資產的投資者將面臨巨大的損失。因此，當務之急是降低風險敞口，確保資金的安全性。
第二步：擁抱多元化，迎接新生
然而，當去槓桿化的塵埃落定，市場逐漸恢復理性時，下一步交易就開始了——轉向更為多元化的投資組合：外國股票、外國債券、黃金、大宗商品，甚至是比特幣。這是一個從防禦轉向進攻的過程，也是抓住新興市場機遇的關鍵。
比特幣的獨立宣言：打破美股的枷鎖，擁抱全球
在市場輪動日和非追加保證金日，我們已經開始看到這種動態的形成。美元指數（DXY）下跌，美國股市表現不如其他地區股市，黃金飆升，而比特幣相較於傳統的美國科技股表現出乎意料地堅挺。我認為，隨著這種情況的發展，全球流動性的邊際增加將轉向我們習慣的完全相反的動態。其他地區將承擔起增加全球流動性和風險偏好的重任。
全球流動性的轉移：誰將接替美國的角色？
當美國不再是全球流動性的唯一來源時，市場的格局將發生根本性的變化。那些能夠適應這種變化的投資者將獲得巨大的回報，而那些仍然沉迷於美國科技股的投資者則可能會遭受重創。問題是，誰將接替美國的角色，成為全球流動性的新引擎？這是一個充滿變數的問題，也是一個充滿機遇的問題。
比特幣的獨特優勢：超越國界，無視關稅
在我思考全球貿易戰背景下這種多元化的風險時，我擔心過於深入其他國家風險資產的尾部風險，因為在潛在的糟糕的關稅新聞方面存在一些大地雷。因此，這使得黃金和比特幣成為在這種轉變中全球分散投資的理想選擇。黃金一直在絕對上漲，現在每天都在創下新的歷史高點，反映了這種制度轉變。然而，儘管比特幣在整個制度轉變過程中表現出乎意料地堅挺，但其與風險偏好的貝塔相關性迄今為止限制了其表現，未能跟上黃金的步伐。
因此，隨著我們走向全球資本的再平衡，我相信這之後的交易就是比特幣。當我將這個框架與Howell的相關性研究進行對比時，我可以看到它們完美地結合在一起：美國股市不能受全球流動性的影響，只能受到財政刺激所衡量的流動性加上一些資本流入的影響（但我們剛剛確定這一流動的方面可能會停止甚至逆轉）。然而，比特幣是全球資產，反映了這種全球流動性的廣泛視角。隨著這一敘述的確立和風險分配者繼續再平衡，我相信風險偏好將由其他地區而非美國驅動。黃金表現得非常好，因此對於與黃金相關的比特幣部分，我們在這裡也可以打勾。
風口浪尖：比特幣的終極考驗
鑑於這一切，我首次在金融市場中看到比特幣有可能脫離美國科技股。我知道，這個想法常常標誌著比特幣的局部頂點。不同的是，這次我們看到資本流動發生重大變化的潛力，這將使其持久。因此，對於我這樣一個風險偏好的宏觀交易者來說，比特幣在這裡感覺是最純粹的交易。你不能對比特幣徵收關稅，它不在乎它位於哪個邊界，它為投資組合提供高beta值，而沒有與美國科技相關的當前尾部風險，我不必對歐盟能否整頓好自己的事務發表看法，並提供對全球流動性的純粹敞口，而不僅僅是美國流動性。
這個市場體制正是比特幣誕生的原因。一旦去槓桿化的塵埃落定，它將是最快的馬匹，加速前進。