2025年第一季度Web3融资现状：理性回归？
如同自然界的潮起潮落，资本流动也应有其周期。然而，过去几年Web3领域的风险投资更像一场单向的瀑布，一场持续的引力实验，充斥着非理性繁荣。
我们或许正目睹这场狂热的尾声。这场狂热始于2017年智能合约和ICO的浪潮，并在新冠疫情期间低利率的催化下加速膨胀。如今，它正逐渐回归更为稳健的水平。
融资数据解读：从狂热到理性
2022年，加密领域的风险投资达到顶峰，总额高达230亿美元。然而到了2024年，这一数字骤降至60亿美元。这一下降主要源于以下三个因素：
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2022年的过度繁荣： 市场过热导致大量资金涌入，以极高的估值投资于DeFi、NFT等季节性产品，但最终未能带来预期的回报。OpenSea一度高达130亿美元的估值，便是市场泡沫的顶点。
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募资困难与估值溢价消失： 2023/2024年，许多基金在募资时遭遇困境。即使成功上线交易所的项目，也难以重现2017-2022年的高估值溢价。缺乏估值提升，基金难以筹集新资金，尤其是在许多投资者的回报率跑输比特币的情况下。
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AI抢占风口： 大型资本机构将注意力转向AI，加密行业失去了曾经作为“最具潜力前沿科技”的投机热潮和溢价。
然而，更深层的问题在于，真正能成长到C轮或D轮的初创公司寥寥无几。虽然代币上线交易所被视为加密行业的主要退出方式，但当大多数代币上线即破发时，投资者的退出便变得困难。从各轮融资的数据对比中，这一点尤为明显。
自2017年以来，7650家获得种子轮融资的公司中，仅1317家成功进入A轮，晋级率仅为17%。其中344家晋级到B轮，而仅约1%（±1%）挺进C轮。D轮的概率则仅为1/200，与其他行业相当。尽管加密行业存在通过代币化绕过传统融资路径的特殊情况，但这背后反映出两个核心问题：
- 缺乏健康的代币流动性市场，加密风险投资将陷入停滞。
- 缺乏足够多的企业成长到后期并成功上市，投资者的风险偏好将降低。
各融资阶段的数据传递着相同的信号：尽管种子轮和A轮的资本流入基本稳定，但B轮和C轮的活跃投资大幅减少。
种子轮与A轮：早期融资的结构性变化
上图显示了每季度种子前和种子轮融资的中位数金额，整体趋势稳步上升。以下两点值得关注：
- 自2024年初以来，种子前轮融资金额大幅增长。
- 种子轮融资的性质在过去几年发生了变化。
尽管早期资本的投资意愿有所下降，但初创公司获得的种子前和种子轮融资规模反而变大。过去的“亲友轮”现在由早期基金填补，这一趋势也影响到种子轮融资。自2022年以来，种子轮融资规模扩大，以应对不断上升的劳动力成本，以及加密行业实现产品市场契合（PMF）所需的更长时间。当然，产品开发成本的下降在一定程度上对冲了这一趋势。
融资金额的增加意味着公司在早期阶段的估值（或股权稀释）更高，也意味着未来需要更高的估值增长才能为投资者带来回报。此外，在特朗普当选后的几个月里，融资规模出现了明显增长，这可能与特朗普上台后，基金管理合伙人（GP）募资环境的变化有关——资金基金（FoF）和传统配置者的兴趣提升，使早期市场进入了“风险偏好”模式。
创始人面临的挑战：可信度与长期价值
对于创始人来说，这意味着什么？目前Web3早期融资的资金量比以往任何时候都多，但资金集中在更少的创始人身上，融资规模更大，同时也要求公司增长速度比以往周期更快。
由于传统流动性渠道（如代币发行）正在枯竭，创始人需要投入更多精力来展示自身的可信度，以及他们的业务能带来的可能性。“50%折扣，两周内新一轮高估值融资”的时代已经过去。基金无法再通过“抬高估值”来获利，创始人也无法轻松融资，员工手中的归属代币不再享有快速升值的红利。
资本流速是验证这一趋势的一个角度。下图展示了创业公司从种子轮到A轮所经历的平均时间。数值越低，意味着资本流速越快，即投资者在企业尚未成熟前就愿意投入更大资金，以更高估值支持新的种子轮公司。
另一个关键因素是公开市场流动性如何影响私募市场。投资者在公开市场回调时往往会加大对私募市场的投资。例如，2018年Q1期间，市场出现剧烈下跌，A轮融资随之大幅减少。同样的情况在2020年Q1再次上演——当时正值新冠疫情引发市场崩盘。对于那些手握资金的投资者来说，当公开市场投资机会减少时，投资私募市场的吸引力反而会上升。
FTX崩盘的影响：资金流向与风险偏好
2022年Q4，FTX崩盘后，市场的风险偏好大幅降低。与以往市场回调时私募市场融资反而上升的情况不同，这次的崩盘直接摧毁了加密行业作为资产类别的吸引力。在此之前，多家大型基金已经在FTX的320亿美元估值融资中投入了巨额资金，但最终血本无归，投资者对整个行业的兴趣因此大减。
FTX崩盘后，资金开始向少数几家龙头企业集中，这些公司成为“造王者”，主导了市场的资本流向。大部分LP（有限合伙人）的资金流入了这些头部基金，而他们更倾向于将资金部署在后期项目上，因为这样能吸收更多资本。换句话说，初创企业的融资环境变得更加困难。
Web3风险投资的未来：关注基本面与长期潜力
过去六年，我一直在观察这些数据，每次得出的结论都相同——创业融资会变得越来越难。或许24岁时我还没有意识到，行业的演变规律就是如此。市场狂热期会吸引大量人才和资金，但随着行业趋于成熟，融资难度必然上升。2018年，项目只要“在区块链上”就能融资；而到了2025年，投资者更关注盈利能力和产品市场契合度（PMF）。
随着代币流动性的减少，风险投资人不得不重新评估流动性和资本部署策略。过去，投资者预期18-24个月内就能通过代币获得回报，而如今，这个周期被拉长。员工也需要付出更多努力才能获得同样数量的代币，而这些代币的交易估值往往更低。这并不意味着行业没有盈利公司，而是如同传统经济一样，最终只有少数公司能吸收大部分经济价值。
风险投资会消亡吗？从一个玩笑式的悲观看法来看，或许是的。但现实是，Web3仍然需要风险资本。
- 基础设施层已经成熟，可以支撑大规模消费级应用。
- 创始人们经历了多轮市场周期，对行业的运作方式有了更深理解。
- 互联网的覆盖范围不断扩大，全球带宽成本正在下降。
- AI的发展正在拓展Web3应用的可能性。
这些因素共同构成了一个前所未有的机遇期。如果风投行业想要“让风险投资重新伟大”，那么他们需要关注创始人本身，而不是他们能发多少代币。如今，资本配置者更愿意花时间支持那些有潜力占据市场主导地位的创始人。这一变化，正是Web3投资人从2018年的“什么时候发币？”到2025年的“市场的极限在哪里？”的成长过程。