導言：加密貨幣寒冬後的機構狂熱，誰在伺機而動？
加密貨幣市場經歷了一場血洗般的寒冬，無數項目折戟沉沙，倖存者也遍體鱗傷。然而，當散戶投資者還在舔舐傷口時，華爾街的禿鷲們早已嗅到了血腥味。機構資本蠢蠢欲動，他們不再滿足於場外觀望，而是磨刀霍霍，準備入場收割。這一次，他們不再是試探性的淺嚐輒止，而是帶着龐大的資金和周密的計劃，誓要在這個去中心化的新世界裡建立屬於自己的帝國。
嘉賓雲集：解讀 Ethena、Maelstorm 與 Chaos Labs 的戰略布局
這場機構狂熱的盛宴，誰能成為主角？誰又將淪為配角？近期一場由 The Rollup 主持的播客節目，或許能給我們帶來一些啟示。節目邀請了三位重量級嘉賓：Ethena 創始人 Guy Young、Maelstorm 首席投資官 (CIO) Arthur Hayes 以及 Chaos Labs 創始人 Omer Goldberg。他們分別代表了 DeFi 創新、機構投資和風險管理三大領域，從各自的視角剖析了當前加密貨幣市場的競爭格局，以及機構資本湧入可能帶來的變革。這不僅僅是一場對話，更像是一場戰略推演，揭示了不同參與者在加密貨幣新時代的野心與布局。
Ethena 的崛起：從穩定幣 USD+ 到專屬區塊鏈的野心
Ethena，一個成立僅一年多的項目，卻以驚人的速度在加密貨幣市場嶄露頭角。其核心產品 USD+ 是一種基於 Delta 中性策略的合成美元，通過永續期貨市場的融資利率套利，為用戶提供穩定的收益。這種模式在熊市中異軍突起，吸引了大量追求穩健收益的投資者。然而，Ethena 的野心遠不止於此。他們正在構建一個專屬的區塊鏈，試圖將 DeFi 與機構金融連接起來，打造一個全新的金融生態系統。這是一場豪賭，賭的是未來機構資本將大規模湧入鏈上世界，而 Ethena 將成為這場浪潮的引領者。
Guy Young 的金融煉金術：機構資本流動才是王道
在 Ethena 創始人 Guy Young 看来，DeFi 的未來不在於內部的零和博弈，而在於如何吸引外部的機構資本。他一針見血地指出：“如果你的產品沒有考慮如何利用機構資本流動，那就很難在市場中佔據一席之地。” 這句話道出了 DeFi 目前的困境：缺乏外部資金的注入，只能在現有的存量資金中內耗，難以實現真正的增長。Guy Young 的目標很明確，就是將 Ethena 打造成一個能夠吸引機構資本的“金融煉金術士”，將傳統金融的資金轉化為 DeFi 世界的燃料。
iUSDE 的豪賭：5 億美元種子資金能否撬動市場？
為了實現這一目標，Ethena 正在推出一款名為 iUSDE 的新產品，一種經過代幣化的美元證券，同時附帶基本的身份驗證（KYC）和權限管理要求。這種設計旨在滿足機構投資者的合規需求，讓他們能夠更放心地參與 DeFi 市場。更令人矚目的是，Ethena 計劃為 iUSDE 注入 5 億美元的種子資金。這無疑是一場豪賭，賭的是 iUSDE 能夠獲得機構的認可，從而撬動更大的市場。如果成功，Ethena 將在 DeFi 領域確立領先地位，否則，這 5 億美元可能會成為一筆沉沒成本。
穩定幣暗戰：Arthur Hayes 犀利點評 Circle 與 Tether 的勝負手
穩定幣是加密貨幣世界的重要基礎設施，也是連接傳統金融與 DeFi 的橋樑。在這個領域，Circle 和 Tether 無疑是兩大巨頭。然而，在 Maelstorm 首席投資官 Arthur Hayes 看来，這兩家公司之間的競爭早已失去了懸念。他毫不客氣地指出 Circle 面臨嚴峻的分銷困境，並預言 Tether 將繼續保持領先地位。這種觀點或許有些刺耳，但卻點出了穩定幣市場的殘酷現實：在合規與效率之間，往往需要做出艱難的抉擇。
Circle 的美國困局：分銷渠道單一，利率競爭力不足？
Arthur Hayes 认为 Circle 的最大問題在於過於“美國化”。他指出，美國用戶並不真正需要穩定幣，因為他們已經擁有便捷的支付工具，美元隨手可得。相比之下，真正需要美元銀行账户的是世界其他地區的用戶，比如中國和新興亞洲市場。而這些市場正是 Tether 的強勢領域。更糟糕的是，Circle 的分銷渠道過於依賴 Coinbase，為了吸引用戶，Coinbase 不得不提供收益來與 Tether 競爭。這種模式不僅增加了 Circle 的運營成本，也使其在利率競爭中處於劣勢。
Tether 的全球霸業：深耕新興市場，坐擁分銷優勢
與 Circle 形成鮮明對比的是，Tether 深耕新興市場，建立了强大的分銷網絡。他們不需要通過提供高收益來吸引用戶，而是依靠廣泛的應用場景和便捷的交易體驗，贏得了市場的認可。Arthur Hayes 甚至直言，如果談論美元支持的穩定幣，Tether 顯然是一個更優的產品，並且未來會繼續領先於 Circle。這句話或許有些絕對，但卻反映了市場的真實選擇：在效率與合規之間，用戶往往更傾向於前者。
Coinbase 的潛在收購：Circle 的最終歸宿？
面对 Circle 的困境，Arthur Hayes 甚至预测 Coinbase 很可能會收購 Circle，但前提是等到 Circle 的估值足够低。这种预言并非空穴来风，Circle 缺乏独立的分销能力，只能依赖 Coinbase，而在净利差方面，他们也无法与 Tether 相抗衡。与其苦苦挣扎，不如被 Coinbase 收购，或许是 Circle 更好的选择。当然，这只是 Arthur Hayes 的一家之言，Circle 的未来究竟如何，还有待市场检验。
宏觀經濟變局：特朗普關稅與美聯儲貨幣政策的博弈
加密貨幣市場並非孤立存在，它與宏觀經濟息息相關。特朗普的關稅政策和美聯儲的貨幣政策，都可能對加密貨幣市場產生深遠的影響。在 Arthur Hayes 看来，比特幣的價格走勢可以用一個非常簡單的邏輯來解釋：關注全球範圍內的法定貨幣供應量是否在增加。如果各國央行為了應對關稅的負面影響而印鈔，那么比特幣的價格就會上漲。這種觀點將比特幣視為一種對抗法定貨幣貶值的工具，而非單純的投機資產。
比特幣的避險邏輯：法定貨幣超發的受益者？
Arthur Hayes 認為，比特幣的優勢在於其稀缺性，以及對法定貨幣超發的免疫力。當各國央行開啓印鈔機時，法定貨幣的價值就會被稀釋，而比特幣的價值則會相對提升。因此，無論特朗普的關稅政策如何演變，只要各國央行繼續印鈔，比特幣就有望持續上漲。這種邏輯並非沒有爭議，但卻提供了一種理解比特幣價格走勢的新視角：將其視為一種對抗通脹的避險資產，而非單純的投機工具。
央行的印鈔遊戲：關稅背後的刺激政策迷局
Arthur Hayes 預計，世界各國會有更多的財政和貨幣刺激措施，以對抗特朗普對不同國家施加的關稅。他認為，無論是因為通貨膨脹，還是因為美國的公司表現不佳，或者在歐洲的公司無法銷售那么多商品，這些都只是央行和財政部印鈔的借口。這種觀點揭示了央行印鈔的內在邏輯：為了維持經濟的穩定，他們往往會選擇印鈔來抵消外部衝擊，而這也將進一步推高比特幣等另類資產的價格。
美聯儲的底線：國債收益率失控的干預風險
雖然 Arthur Hayes 預計美聯儲會繼續放鬆貨幣政策，但他並不認為美聯儲會對關稅導致的通脹做出反應。他認為，美聯儲的底線是美國國債的收益率。如果美國國債價格下跌，收益率上升，那么美聯儲可能不得不採取行動，比如取消銀行的補充槓桿率要求，並啓動國債的量化寬鬆操作。因為美國政府無法承受 4.5% 或 5% 的十年期國債收益率，尤其是在總債務已經達到 36 萬億美元並持續增長的情況下。這意味著，美聯儲的貨幣政策不僅要考慮通脹，還要考慮政府的償債能力，而這也將進一步影響加密貨幣市場的走勢。
加密貨幣的真實用例：投機狂潮與美元結算的二元世界
在經歷了多年的發展之後，加密貨幣的真實用例究竟是什么？在 Guy Young 看来，當前加密領域的主要用例可以歸結為兩個：一個是投機，比如 Meme 幣的交易；另一個是美元結算和資產代幣化。這種觀點或許有些簡化，但卻點出了加密貨幣市場的兩大核心驅動力：對快速致富的渴望，以及對傳統金融體系的替代方案。
Meme 幣的投機泡沫：一場擊鼓傳花的遊戲？
Meme 幣是加密貨幣市場的奇葩，它們沒有實際價值，也沒有任何應用場景，唯一的價值來源於社區的共識。然而，正是這種看似荒謬的共識，卻吸引了大量的投機者。在他們眼中，Meme 幣是一種快速致富的工具，只要能夠在泡沫破裂之前及時脫身，就能夠從中獲利。然而，Meme 幣的投機本質也決定了其風險極高，一旦市場情緒逆轉，價格就會一落千丈，最終淪為一場擊鼓傳花的遊戲。
穩定幣的美元替代：彌補傳統金融的裂痕？
與 Meme 幣的投機屬性不同，穩定幣旨在提供一種穩定的價值儲藏和支付手段。它們與美元等法定貨幣掛鉤，試圖彌補傳統金融體系的裂痕，為那些無法獲得銀行服務的人提供金融服務。在 Guy Young 看来，穩定幣的真正價值在於其作為美元結算工具的潛力，尤其是在新興市場和發展中國家，穩定幣可以提供更便捷、更廉價的跨境支付服務。
資產代幣化：重塑金融市場的新契機？
除了美元結算，資產代幣化是加密貨幣的另一個重要用例。通過將股票、債券、房地產等傳統資產轉化為數字代幣，可以提高資產的流動性，降低交易成本，並為投資者提供更多的投資機會。在 Guy Young 看来，資產代幣化有潛力重塑整個金融市場，打破傳統金融的壁壘，讓更多人參與到全球經濟中來。當然，資產代幣化仍然處於早期階段，面臨着監管、技術和市場等多重挑戰，但其潛力不容忽視。
風險管理哲學：如何在開放性與務實性之間尋求平衡？
在加密貨幣這個充滿風險的新世界裡，如何進行有效的風險管理，是每個參與者都必須面對的問題。在 Chaos Labs 創始人 Omer Goldberg 看来，風險管理的核心在於在開放性和務實性之間尋求平衡。既要保持系統的透明度和靈活性，又要能在極端情況下提供必要的保護措施。這種平衡並不容易實現，需要不斷地探索和創新。
Omer Goldberg 的風險預言機：AI 與模擬技術的融合
為了實現有效的風險管理，Omer Goldberg 創立了 Chaos Labs，一家專注於去中心化風險管理的平臺。他們的核心技術是一個結合了 AI 和模擬功能的引擎，可以提供實時的融資利率、利息率、清算閾值和清算餘額等數據服務。Omer Goldberg 认为，AI 在風險管理中的作用日益重要。它可以幫助我們更快地識別市場風險，並做出更明智的決策。
黑天鵝事件的應對：USDC 脱錨事件的啟示
在加密貨幣市場，黑天鵝事件（極端罕見但影響巨大的事件）時有發生。Omer Goldberg 以 USDC 的脫錨事件為例，說明了風險管理的重要性。在硅谷銀行（SVB）崩潰期間，市場上的恐慌情緒導致大量用戶拋售 USDC，轉而購買 USDT。這種情況對 USDC 的穩定性造成了嚴峻的挑戰。Omer Goldberg 认为，作為風險管理者，必須時刻考慮這種情況，因為我們的首要責任是保護用戶的資金安全，同時確保協議能夠正常運行。
Edge 預言機的價值：實時響應市場變化的安全保障
為了更好地應對市場風險，Chaos Labs 開發了 Edge 預言機協議。Omer Goldberg 认为，Edge 預言機可以實時響應市場變化，其頻率和效率遠超以往。這讓他們能夠在機會出現時迅速抓住，同時在需要時放緩節奏，更安全地管理風險。Omer Goldberg 相信，Edge 預言機不僅為 Abe、GMX 和 Jupiter 等平臺提供了安全保障，還幫助它們更加靈活地捕捉市場機會，包括流量、交易量和手續費收入。
Converge 的野望：Ethena 如何撬動機構級 DeFi 市場？
Ethena 最近宣布了 Converge 項目，旨在將 DeFi 與機構金融連接起來。在 Guy Young 看来，最大的機會在於機構正在進入鏈上。他相信市場存在兩大方向：一部分是投機，比如 24⁄7 全天候的交易、DeFi 投資、Meme 幣等鏈上活動；另一部分則是穩定幣結算、支付等基礎設施建設。Converge 項目正是 Ethena 對機構級 DeFi 市場的一次大胆嘗試。
DeFi 的資金困境：鏈上產品難以吸引外部資金？
Guy Young 认为，DeFi 的總鎖倉價值（TVL）只是從一個鏈轉移到另一個鏈，比如從以太坊轉到 Solana，再從 Solana 轉到平行鏈。總體上，鏈上產品並未吸引到真正的新資金進入。這意味着，DeFi 的發展受到了資金的限制，難以實現真正的增長。Converge 項目希望能夠打破這種困境，吸引更多的機構資本進入 DeFi 市場。
TradFi 的 DeFi 試水：機構的鏈上金融探索
Guy Young 认为，Ethena 的產品對傳統金融（TradFi）領域的機構非常有吸引力。比如，如果你能提供一個波動極小且年化收益率達到 18% 的產品，其潛在需求遠不止 50 億美元，而是可以達到數千億。他表示，目前，許多機構正在思考 ETF 之後的下一步計劃。很多公司已經組建了 30 到 50 人的團隊，專門研究如何將鏈上金融產品與傳統金融結合。
IUSD 的創新：代幣化美元證券能否獲得機構青睞？
為了更好地吸引機構投資者，Ethena 推出了一款名為 IUSD 的產品。Guy Young 认为，IUSD 實際上是一種經過代幣化的美元證券，同時附帶基本的身份驗證（KYC）和權限管理要求。通過這種設計，可以將其轉化為一種可以被傳統金融機構廣泛接受的格式。他透露，在接下來的 10 天內，他們將宣布第一個分銷合作夥伴，他們計劃投入 5 億美元資金，這顯然是一個非常重要的投資。這意味着，Ethena 的 IUSD 產品有望獲得機構的認可，從而撬動更大的市場。
東西方交易思維的碰撞：制度化程度與風險偏好的差異
東西方交易者在風險管理上有哪些顯著的不同？在 Arthur Hayes 看来，東西方交易方式的差異主要體現在制度化程度上。他認為，美國是全球資本形成的核心地區，西歐也有一定的參與。如果你回顧現代金融歷史，會發現許多最成功的對衝基金都誕生於美國，比如 Ren Tech、Millennium 和 Point 72 等。這些基金的運作模式已經成為全球效仿的對象。
西方機構的保守主義：穩定回報與合規至上
Arthur Hayes 认为，在西方金融體系中，機構投資者，比如養老金、捐贈基金等，通常追求低波動且穩定的回報率，比如每年 7% 到 12%。像 Millennium 這樣的對衝基金，管理着數百億資金，只需要提供穩定的回報，就能被視為成功。這種投資理念限制了機構的選擇範圍，使得它們更傾向於參與流動性深、風險低的市場，比如紐約的金融市場。相比之下，加密貨幣市場的高波動性讓許多西方機構望而卻步，因為它們無法向投資者解釋為什么會在一個陌生的市場上損失巨額資金。
東方交易者的靈活性：高風險背後的高收益
與西方機構的保守主義不同，東方交易者更加靈活，更願意承擔風險。Arthur Hayes 认为，這種差異源於東西方金融體系的發展階段不同。在東方，金融市場的發展相對滯後，監管也相對寬鬆，這使得東方交易者有更多的空間去尋找高回報的投資機會。當然，高回報往往伴隨著高風險，東方交易者也需要承擔更大的風險。
個人投資者的機會：大型機構無法觸及的市場空白
Arthur Hayes 认为，西方機構的這種保守態度實際上給加密領域的個人投資者和中小型基金帶來了機會。由於聲譽風險，大型公司無法涉足某些市場，而個人和小型機構則可以在全球範圍內尋找高回報的投資機會，從而創造顯著的阿爾法收益。這意味着，即使在機構資本湧入加密貨幣市場的背景下，個人投資者仍然有機會在市場中佔據一席之地。
專用鏈的爭議：Ethena 是否背叛了以太坊？
Ethena 決定構建自己的專用鏈，引發了廣泛的爭議。一些以太坊的支持者質疑：“他們是不是拋棄了以太坊，這是一次吸血鬼攻擊？” 在 Guy Young 看来，這種質疑是沒有道理的。他认为，選擇自己的鏈，是為了更好地適配 Ethena 的具體使用場景，而不是要與以太坊競爭。
以太坊的局限：擁堵、Gas 費與定制化難題
Guy Young 认为，雖然機構確實在以太坊上啓動了許多項目，但他們的資產最終可能會流向其他鏈。他指出，以太坊在投機領域已經失去了優勢，因為大多數投機活動已經轉移到其他鏈，比如 Solana。而在穩定幣領域，以太坊仍然佔據主導地位，但以太坊的擁堵、Gas 費高昂以及定制化難題，也限制了其發展。
機構鏈的必要性：滿足合規、隱私與性能需求
Guy Young 认为，最大的機會在於機構正在進入鏈上。機構對合規、隱私和性能有更高的要求，而以太坊等通用鏈難以滿足這些需求。因此，構建一條專門為機構設計的鏈，可以更好地滿足這些需求，從而吸引更多的機構資本進入鏈上。
許可鏈的未來：開放性與安全性的權衡
Guy Young 认为，目前最佳的技術架構可能是一個允許任何人進入和互動的許可區塊鏈。從根本上說，它不能完全是封閉的，否則我們在這裏的努力就失去了意義。然而，如果發生類似 15 億美元的黑客事件，而這次受害的是 Blackrock 的資金，你可以通過序列器回滾交易，避免重大損失。當然，這種機制可能會引起一些爭議，尤其是那些堅持去中心化原則的人可能不會接受。然而，現實是當前許多鏈上系統已經存在類似的集中控制機制。
Arthur Hayes 的市場預判：流動性寬鬆與比特幣牛市
Arthur Hayes 對加密貨幣市場的未來持樂觀態度。他認為，隨著全球貨幣政策的放鬆，以及機構資本的持續流入，比特幣有望迎來新一輪牛市。這種樂觀預判並非憑空而來，而是基於對宏觀經濟形勢的深入分析，以及對市場流動性的敏銳洞察。
美聯儲的轉向：量化寬鬆與降息預期
Arthur Hayes 认为，關鍵在於流動性。他曾對未來的流動性政策持懷疑態度，尤其是在特朗普當選和正式就職之間的那段時間。但目前市場普遍認為美聯儲不會繼續印鈔，但他認為情況恰恰相反。美聯儲最近的一些信號表明，他們可能會在今年晚些時候开始放松貨幣政策，尤其是在國債市場方面。與此同時，歐洲可能會通過印刷歐元來支持軍事支出；中國則在等待美國行動，隨後可能會採取更大規模的貨幣寬鬆；而日本央行已經陷入困境，他預計他們會在日本國債市場出現危機時重新介入。
比特幣的領漲地位：山寨幣市場的復甦契機？
Arthur Hayes 认为，他们目前主要集中在比特幣的投資上。他认为，比特幣的市場主導地位正在逐步上升，而山寨市場的投資者暫時還沒有准備好重新進入市場。他預計，當比特幣價格突破 11 萬美元時，市場情緒會顯著改善，更多投資者會开始關注其他幣種，而他們也會在那個時候參與其中。
DTCC 的入局：傳統金融巨頭的區塊鏈野心
最近有消息稱，DTCC（存款信託與清算公司）宣布推出一條新的應用鏈，旨在提高抵押品的流動性和交易速度，同時促進傳統資產與數字資產的融合。DTCC 每年的交易處理量高達三萬億美元，而他們現在也在探索類似的方向。Arthur Hayes 认为，市場似乎也認可了這一方向。他认为，這表明傳統金融巨頭正在認真對待區塊鏈技術，並試圖將其應用於現有的金融體系中。這也為加密貨
穩定幣的未來：機構發行能否撼動 Tether 的霸主地位？
穩定幣市場的競爭日益激烈，除了 Circle 和 Tether 兩大巨頭之外，越來越多的機構也開始涉足這個領域。機構發行穩定幣，能否撼動 Tether 的霸主地位？這種問題的答案並不明確，取決於機構能否找到與 Tether 差異化的競爭策略。
商業銀行的反擊：發行穩定幣以應對 DeFi 挑戰？
Omer Goldberg 认为，許多機構仍會嘗試發行穩定幣。他表示，今天他聽到美國銀行的 CEO 表示，他們會在法律允許的情況下發行穩定幣。從他與大型金融機構的討論來看，幾乎每個人都在考慮這個問題。對他們來說，這確實是一個更便宜、更高效的解決方案。尤其是在美國，越來越多用戶开始使用像 Venmo 這樣的支付工具，這對傳統銀行業務造成了衝擊。這意味着，商業銀行正在積極應對 DeFi 的挑戰，試圖通過發行穩定幣來鞏固其在金融體系中的地位。
部分準備金制度的崩潰：穩定幣的潜在威脅？
Guy Young 认为，如果美國的銀行存款大量流向穩定幣，這實際上是一個非常危險的情況，因為整個部分准備金系統依賴於商業銀行的存款。如果存款轉向穩定幣這種一對一支持的模式，銀行的貸款能力會受到嚴重影響，整個信用體系可能會崩潰。這意味着，穩定幣的發展可能會對傳統金融體系造成衝擊，甚至引發系統性風險。
槓桿效應的爭議：穩定幣能否成為信用擴張的工具？
Arthur Hayes 认为，除非穩定幣發行涉及貸款和信用擴展，否則它們的影響是有限的。如果只是提供一種新的支付工具，比如替代 Venmo，這對整體市場沒有任何實質性影響。他指出，部分准備金銀行的優勢在於，當它們出現問題時，國家會進行救助。但私人穩定幣發行者沒有這種保障。如果他們破產了，沒有人會救助他們。這種情況