港股上市公司爭相「上鏈」：RWA 是一場華麗的騙局，還是通往財富自由的密碼？
近年來，港股市場簡直熱鬧得像廟會，各路妖魔鬼怪…啊不，是各路英雄好漢，紛紛打著 RWA (Real-World Assets，現實世界資產) 的旗號，排隊上市。地產公司說要搞 RWA，新能源公司也來說要搞 RWA，連創新藥公司和出行公司都來湊熱鬧，簡直就像是發現了新大陸一樣，唯恐落後。這 RWA 的概念，就像一顆顆小石子丟進了平靜的池塘，激起了一陣陣漣漪，撥動著股民們的心弦，也讓整個股票市場都蠢蠢欲動。
這些率先「上鏈」的公司，股價就像坐了火箭一樣蹭蹭往上漲，看得其他公司眼紅得不得了。於是乎，大家紛紛開始研究 RWA 到底是何方神聖，希望能趕上這波財富自由的列車。一時間，RWA 成了港股市場最熱門的關鍵詞，人人都想分一杯羹。
當「磚頭」遇上「比特幣」：RWA 的狂想曲
想像一下，你手裡握著的不再是冷冰冰的房產證，而是一個可以在區塊鏈上自由交易的代幣。你可以隨時隨地買賣，不再受時間和地域的限制，是不是感覺很酷炫？這就是 RWA 的迷人之處。它試圖將現實世界中的各種資產，例如房地產、藝術品、債券等等，都轉化為可以在區塊鏈上流通的代幣，從而實現資產的「數位化」和「碎片化」。
理論上，RWA 可以讓投資者更容易參與到原本門檻很高的投資項目中，例如購買一小部分房產，或者投資一家私人公司的股權。這聽起來是不是很美好？簡直就像是打開了潘朵拉的盒子，釋放了無限的可能性。但是，現實真的會像我們想像的那麼美好嗎？RWA 真的是通往財富自由的密碼嗎？還是只是一場華麗的騙局呢？讓我們拭目以待。
RWA 的美麗與哀愁：理論上的優勢，現實中的挑戰
RWA 被吹捧得天花亂墜，彷彿是解決所有金融問題的萬靈丹。提高資產流動性？降低投資門檻？簡化交易流程？這些聽起來都很誘人，但就像是海市蜃樓一樣，美麗卻遙不可及。RWA 的光環背後，隱藏著巨大的落地複雜性和高昂的成本支出，這些卻鮮為人知。實際上，RWA 項目並非只是簡單地將資產「上鏈」而已，而是一場在商業模式、法律合規和技術創新之間尋求平衡的複雜實踐。
提高流動性？降低門檻？簡化流程？別傻了，孩子！
RWA 的支持者們經常掛在嘴邊的，就是它能提高資產的流動性。想像一下，你可以隨時隨地買賣房產代幣，不再需要經過漫長的等待和繁瑣的手續，聽起來是不是很方便？但問題是，誰會真的想隨時隨地買賣房產呢？房產畢竟不是股票，它需要考慮到地段、裝修、周邊配套等等因素，不是隨便就能決定的。而且，即使 RWA 真的提高了流動性，這種流動性真的有價值嗎？會不會只是讓更多的人參與到炒作之中，反而增加了市場的風險？
另一個被大肆宣傳的優勢，就是 RWA 可以降低投資門檻。以前你可能需要幾百萬才能買一套房，現在只需要幾百塊就能買一個房產代幣，聽起來是不是很吸引人？但是，這種「碎片化」的投資真的能讓你分享到房產升值的紅利嗎？還是只是讓你成為了資本的韭菜，被割了一波又一波？更何況，如果 RWA 真的降低了投資門檻，讓更多的人湧入這個市場，那這個市場還能維持原來的收益率嗎？
至於簡化交易流程，這更是 RWA 的一個美麗謊言。RWA 交易真的比傳統的交易流程更簡單嗎？你需要先了解區塊鏈技術，然後學會使用加密錢包，最後還要擔心駭客攻擊和詐騙風險。這對於普通投資者來說，簡直就是一場噩夢。更何況，RWA 的交易流程涉及到法律合規、稅務等等問題，這些都需要專業人士的參與，並不是隨便就能搞定的。
什麼樣的「阿貓阿狗」才能變成 RWA 的「金鳳凰」？
RWA 聽起來很美好，但並不是所有的資產都適合「穿上」區塊鏈的外衣。有些資產天生就是「阿貓阿狗」，無論怎麼打扮都成不了「金鳳凰」。那麼，到底什麼樣的資產才能夠在 RWA 的世界裡發光發熱呢？
並非所有資產都適合「穿上」區塊鏈的外衣
RWA 的核心概念，就是將現實世界中的有形和無形資產，例如不動產、私募股權、票據、債券等等，透過區塊鏈技術進行代幣化，讓它們可以在加密市場中流通、交易和應用。但這並不代表你可以隨便找個東西就「上鏈」，然後期望它能一夜暴富。RWA 的底層資產的品質和類別至關重要，直接決定了 RWA 專案的成敗。
一種適合代幣化的 RWA 資產，必須具備一定的內在價值，才能吸引鏈上龐大的流動性。如果你的資產本身就是一堆垃圾，那就算你把它「上鏈」了，也不會有人想買。就像你把一塊石頭丟到海裡，它還是會沉下去，不會變成珍珠。
標準化、高流動性：RWA 的「敲門磚」
上海曼昆律師事務所資深律師毛捷豪指出，從合規和發行順暢度的角度來看，貨幣基金、美債等已經實現金融化的產品，是 RWA 代幣化的最理想路徑。這些資產本身就已經具備標準化的特性，容易被市場接受和理解。而且，它們的流動性也比較高，方便投資者隨時買賣。
就像蓋房子一樣，你需要先打好地基，才能在上面蓋起高樓大廈。標準化和高流動性的資產，就是 RWA 的「敲門磚」，它們能夠幫助 RWA 專案順利進入市場，並吸引更多的投資者。
收益率：RWA 的「吸金大法」
Conflux 聯合創始人兼 COO 張元傑透過解釋 Ethena 協議的基差套保策略，點明了 RWA 資產的收益率，不僅需要與 TradFi 市場中的無風險利率 (例如美債收益率) 競爭，更要有能力與 DeFi 協議的收益率抗衡。簡單來說，就是你的 RWA 資產必須夠賺錢，才能吸引投資者把錢放進來。
為了吸引更多的資金，大量的 RWA 產品都會採用「雙重收益」模式：底層資產的收益疊加額外的代幣激勵，從而為投資者提供更高的潛在回報。這就像是買彩票一樣，除了有機會中大獎之外，還能獲得一些小小的安慰獎，讓投資者覺得更划算。
別再幻想「光伏換電樁」了！規模化、可複製性才是王道
市面上有些光伏換電樁專案，雖然是與實體經濟掛鉤的非標資產代幣化優秀案例，但其規模化和流動性較差。這種「雷聲大雨點小」的專案，難以滿足市場對可複製、可規模化和高流動性的核心需求，不應該成為 RWA 的主流資產。
想像一下，如果每個 RWA 專案都像光伏換電樁一樣，需要耗費大量的時間和精力才能完成，那 RWA 的發展速度肯定會非常緩慢。RWA 必須要能夠快速複製和規模化，才能真正發揮其潛力，成為一種主流的投資方式。
RWA 的「三大謊言」：價格發現、可組合性、發行效率？
RWA 的價值主張聽起來很美好，彷彿擁有了 RWA，就能夠實現全球價格發現、全天候流動性、可組合性與普適性，以及更高效的發行效率。但這些真的是 RWA 的真實寫照嗎？還是只是一場精心編織的「三大謊言」？
謊言一：萬物皆可上鏈，輕鬆斬獲融資？醒醒吧！
這是 RWA 行業中最常見的誤解。許多人認為，只要將資產「上鏈」，就能夠自動完成募資，輕鬆獲得投資者的青睞。但事實並非如此。專案或資產能否獲得融資，本質上取決於其內在價值、收益率與風險回報比。區塊鏈只提供了一個更高效的新平台，但融資的底層邏輯並未改變。
就像你開了一家餐廳，地點再好、裝潢再漂亮，如果菜色不好吃，服務又差勁，還是不會有人想來。RWA 也是一樣，如果你的資產本身沒有價值，或者收益率太低，那就算你把它「上鏈」了，也不會有人想投資。
謊言二：資產代幣化約等於資產證券化？別偷換概念！
資產證券化針對的是所有權「份額化」問題，而且在 RWA 出現前，就已經有可行的解決方案 (例如 REITs)。代幣化帶來的核心功能，並不局限於所有權分割，而是傳統證券化工具無法賦予的全球性價格發現、可組合性與普適性等優勢。簡單來說，資產代幣化並不是為了取代資產證券化，而是為了在資產證券化的基礎上，增加更多的功能和可能性。
就像智慧型手機一樣，它不僅僅是一支電話，還能拍照、上網、導航等等。RWA 也是一樣，它不僅僅是將資產進行份額化，還能讓資產在全球範圍內自由流通、組合和應用。
RWA：TradFi 的「錦上添花」，而非「取而代之」
綜上所述，RWA 的定位更多集中於「疊加層」，而非「替代品」。它並未取代 TradFi 中嚴謹的盡職調查義務和資產證券化模式，而是為資產賦能了區塊鏈的技術優勢，令其能夠在全球化、可編程的加密市場中流通和增值，從而為資產創造更豐富的流動性和應用場景。
RWA 就像是 TradFi 的「錦上添花」，讓原本就已經很優秀的資產，變得更加出色。但它並不能取代 TradFi 的基礎設施和運作模式，而是需要與 TradFi 互相配合，才能夠發揮最大的價值。
RWA 燒錢實錄：一場「富人的遊戲」？
RWA 聽起來很美好，但要真正落地，可不是一件容易的事情。除了需要具備一定的技術能力和商業模式之外，還需要投入大量的資金。那麼，做一个 RWA 項目到底要花多少錢呢？這可不是一個小數目，簡直可以說是一場「富人的遊戲」。
RWA 項目成本大公開：從「小試牛刀」到「長期抗戰」
由於 RWA 項目在啟動前涉及到不同業務模式的選擇，因此也將導致不同的成本結構。簡單來說，你可以選擇「小試牛刀」，只發行一次 RWA 產品；也可以選擇「長期抗戰」，在 RWA 領域深耕細作。這兩種模式的成本差異非常大，前者可能只需要幾百萬，後者可能需要幾千萬甚至上億。
區賦諮詢創始人 Ray 在接受 PANews 採訪時透露，以香港地區為例，RWA 項目可以分為兩種模式：RWA 產品單次發行和 RWA 業務長期佈局。
單次發行：300 萬起跳的「入場券」
RWA 產品單次發行，是指發行方僅完成一次特定產品的代幣化和募資。這種模式的成本區間通常約 300 萬至 600 萬人民幣之間。這筆錢可不是小數目，對於一般的公司來說，也是一筆不小的負擔。而這高昂的費用，是由多個關鍵環節組成的，其中券商費用佔據了主導地位。
法律合規：RWA 的「免死金牌」？小心，一不小心就變「催命符」！
法律合規是 RWA 產品發行的「護身符」，其費用在 10 萬至 20 萬人民幣之間，用於搭建 SPV (特殊目的實體) 架構，並確保其滿足跨境合規要求，尤其是大陸與香港的法系相容性。設立 SPV 是界定法律權屬、隔離資產風險的核心步驟，保障代幣所代表的資產權益可追溯可確證。跨境合規則更複雜，應同時滿足大陸的法律要求和香港的《證券及期貨條例 (SFO)》，特別是在資金回流與資產跨境交易方面，以規避潛在的法律風險。法律合規成本是任何受監管 RWA 項目必不可少的支出。
法律合規費用相對固定的區間表明，搭建基礎合規架構的成本較為可控。但如果處理不當，所引發的違規風險將難以估量。若項目無法在法律框架內有效運行，所有在技術和募資上的額外投入都將付諸東流。因此，法律合規費用屹立在所有成本項的戰略高地，其決定了項目能否順利「通關」，披上「合法化」的外衣。但小心，這「免死金牌」如果沒用對，一不小心就會變成「催命符」，讓你血本無歸。
技術上鏈：燒錢的無底洞，還是彎道超車的機會？
技術上鏈是 RWA 代幣化的核心引擎，其費用約 50 萬至 80 萬人民幣，用於公鏈集成和資產登記，涵蓋了智能合約開發、安全審計以及鏈上數據與鏈下資產信息同步等功能的實現。資產複雜度是影響成本的核心變量。單一所有權的資產 (如債券、不動產等) 的技術實現成本相對較低；而包含多層收益分配機制的資產 (如私募股權基金) 則需要開發更複雜的智能合約和集成鏈上預言機，從而顯著推高成本。
技術選型是控制 RWA 項目成本的關鍵槓桿，也決定了開發成本的浮動性。公鏈的選擇以及零知識證明的集成等技術路線，都將直接影響終端成本。具備強勁開發實力、有能力發行複雜資產的項目方，技術投入通常都高於市場平均水準，但也賦予了其設計更具特色、更高維度 RWA 產品的能力，從而在競爭中形成差異化優勢。所以，技術上鏈到底是「燒錢的無底洞」，還是「彎道超車的機會」，就看你怎麼選擇了。
券商通道：RWA 的「賣身契」？
券商通道是 RWA 專案的「信用背書」，其支出是 RWA 產品單次發行最高的成本項，高達 200 萬至 300 萬人民幣。該費用由持牌香港券商收取，作為其提供合規把控、盡職調查、發行通道以及產品承銷等服務的綜合定價。券商作為連接 TradFi 與加密市場的橋樑，其牌照、商譽以及專業服務構成了昂貴的「信任溢價」。
券商費用高企的深層邏輯，與香港金融市場牌照的獲取難度和稀缺性息息相關。因獲取牌照的初始投入與持續維護成本極高，令少數持牌機構掌握了關鍵發行管道，形成了事實上的壟斷。高昂的發行通道費，正是持牌機構回收其巨額沉沒成本的主要手段。因此，券商費用不僅是 RWA 產品發行最顯性的進入壁壘，更是驅動 RWA 市場朝「機構化」演進的燃料，其將篩選出具備嚴密商業計畫和充足資本實力的項目方，將 RWA 打造成一類有組織、有資本支持的「產品」。但同時，這也意味著，如果你沒有足夠的實力，就只能乖乖地交出「賣身契」，任由券商宰割。
募資成本：羊毛出在羊身上，還是「龐氏騙局」的起點？
募資成本是收益率與知名度的函數，約為募資金額的 2% 至 5%。其費用高度依賴 RWA 產品的內在價值和市場信用。產品收益率是其內在價值的直接體現，收益率越高，募資難度與成本通常越低。而品牌知名度則是市場對其信用的估值，知名度高的發行方可利用其品牌效應減少募資成本。兩個因素共同決定了產品的融資難度和成本，表明了 RWA 產品的定價邏輯，高度遵循 TradFi 市場的基本規律。但問題是，如果募資成本太高，那最終還不是要羊毛出在羊身上，讓投資者來承擔？更有甚者，有些 RWA 項目，為了吸引更多的投資者，不惜虛構收益率，甚至搞起了「龐氏騙局」，最終讓無數人血本無歸。
QFLP 通道費：想賺大陸的錢？先交過路費！
QFLP (Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合夥人) 通道費是跨境資本流動的特定成本，約為募資額的 1%。該費用是為符合特定監管要求、完成大陸資金合規跨境回流而支付。其存在闡明了一點：如果 RWA 產品希望大陸的合格投資者參與，就必須為特定的合規要求與資金回流管道付出額外代價。發行方在制定募資策略的階段，就須將目標市場的通道費納入考量。簡單來說，就是你想賺大陸的錢，就得先交一筆「過路費」。
宣發成本：RWA 的「皇帝新衣」？
宣發成本是市場化定價的動態變量。根據目前的市場現狀，RWA 的宣發成本處於「浮動」狀態。由於 RWA 敘事正處在上升期，媒體對新興賽道懷有自發報導的熱情，因此前期的宣發多為媒體自主傳播，發行方則能以較低的成本博得關注。然而，該低成本模式不具備可持續性。隨著 RWA 市場持續發展與競爭加劇，當市場從「早期」階段進入「大眾」階段時，專業化的公共關係、市場行銷、品牌塑造、廣告投放等服務將成為必選項，屆時宣發成本將明顯上升。但問題是，這些宣發到底能帶來多少實際效果？會不會只是讓 RWA 穿上了一件華麗的「皇帝新衣」，實際上卻毫無價值？
長期佈局：沒有幾千萬，別想玩 RWA！
對於規劃在香港深耕 RWA 領域的專案方而言，產品單次發行成本僅為冰山一角。規模化的業務佈局和合規維護將產生更大的資金挑戰，其固定成本雖然高昂，卻也將形成專案方的競爭壁壘與「護城河」。想要在 RWA 領域長期發展，沒有幾千萬的資金，簡直是寸步難行。
離岸架構：RWA 的「門面擔當」
在香港籌備 RWA 業務的初始投入主要包括兩方面。首先是離岸架構的搭建，費用約 30 萬人民幣，其為拓展國際金融業務的必要步驟。這就像是開公司一樣，你需要先有一個像樣的「門面」，才能吸引客戶上門。
牌照申請：通往 RWA 王國的「VIP 通行證」
其次是更關鍵且成本更高昂的牌照申請，不同的牌照類型也將決定業務的廣度和深度。1 號牌的申請成本超 150 萬人民幣，允許直接交易證券，是代幣在二級市場流通的基礎；4 號牌和 9 號牌的申請成本約 100 萬至 150 萬人民幣之間，側重於提供證券諮詢和資產管理服務；VASP (虛擬資產服務提供商) 牌照是代幣發行與交易的最高等級牌照，申請成本尤其高昂，構成了 RWA 領域極高的進入門檻，HashKey 曾耗資千萬申請該牌照。申請 VASP 牌照的巨額沉沒成本，直接就將市場參與者分成兩大類：少數持牌、具備充足資本實力的「業務方」，以及多數依賴管道、每次發行都需要支付昂貴費用的「產品方」。所以，想要在 RWA 領域呼風喚雨，就必須先拿到這張「VIP 通行證」。
人力成本：養活一群「吸血鬼」？
經營 RWA 業務需要長期投入固定費用，持續性資本支出的核心是「人」，即專業的審計、合規與法務人員。人力成本是確保牌照有效性、維持業務合法經營的關鍵，其成本項主要包括審計/法律年費及牌照維護費。在審計/法律年費方面，大陸的起步價約 10 萬人民幣，香港作為國際金融中心，專業服務費用將更高；在牌照維護費方面，不同牌照的維護成本差異明顯，4 號與 9 號牌的維護成本較低，但 1 號牌與 VASP 牌照則需要配備專門的內部合規團隊、執行嚴格的年度審計，致其維護成本大幅高於普通牌照。簡單來說，想要維持 RWA 業務的正常運轉，就必須養活一群專業人士，而這群人就像「吸血鬼」一樣，會不斷地吸走你的資金。
RWA：一場「寡頭壟斷」的遊戲
RWA 專案「重資產」的成本結構逐漸呈現「寡頭化」趨勢，特別是牌照申請的高昂成本和資金要求，有效篩選出了具備雄厚資本實力的項目方。這意味著，RWA 並不是一場人人都能參與的遊戲，而是一場「寡頭壟斷」的遊戲，只有少數的「玩家」才能夠在這個市場中生存和發展。
RWA 的「阿喀琉斯之踵」：生態系統的結構性缺陷
除了成本壁壘之外，RWA 項目落地還面臨著生態系統層面的結構性瓶頸。就像一個身體強壯的運動員，如果他的阿喀琉斯之踵受傷了，就無法發揮出全部的實力。RWA 也是一樣，即使它擁有再多的優勢，如果生態系統存在缺陷，就難以大規模落地。
技術基礎設施：不堪一擊的「空中樓閣」？
Certik 反洗錢產品專家程遠指出，預言機和跨鏈協議等區塊鏈基礎設施仍處起步階段，存在單點風險。比如，目前預言機市場存在 Chainlink 一家獨大的局面，假如其出現問題，或將導致整個 DeFi 生態的系統性風險，其後果對於需要同步鏈下數據的 RWA 不言而喻。
想像一下，如果 RWA 的數據來源都依賴於 Chainlink，一旦 Chainlink 發生故障，所有的 RWA 專案都會受到影響，這簡直就像是建立在「空中樓閣」之上，隨時都有崩塌的風險。更何況，目前的跨鏈協議也存在安全漏洞，一旦被駭客攻擊，RWA 資產就會遭受損失。
複合型人才：比「獨角獸」還稀有的「珍稀動物」
張元傑提到，目前行業緊缺既精通 TradFi 又了解 DeFi 的資產管理人。相應人才的缺失導致許多 RWA 項目難以有效整合鏈下資產與鏈上協議，從而無法充分發揮 RWA 的價值主張。
想要做好 RWA 專案，需要同時具備傳統金融和去中心化金融的知識和經驗，這類人才簡直比「獨角獸」還稀有，可以說是「珍稀動物」了。如果沒有這類人才，RWA 專案就難以在 TradFi 和 DeFi 之間建立有效的橋樑，也就無法充分發揮其潛力。
鏈上分銷渠道：一片荒蕪的「不毛之地」
張元傑指出，目前 RWA 依賴以太坊生態 DeFi 協議分銷的形勢愈發嚴峻。亞太地區的本土化鏈上分銷管道則重度匱乏，意味著即使亞太地區有優質的資產，也難以在本地建立起完整的流動性循環，進而限制了本地資產的募資與流通。因亞太本土鏈上生態尚未成熟，故香港地區的 RWA 產品均不約而同地選擇鏈下券商管道分銷，而非 DeFi 協議。
鏈上分銷管道具有成本、全球化和可組合性等方面的優勢，但其難以滿足監管要求；反之，鏈下券商管道的優勢則在於信任度、本土化與合規性高，但成本極為高昂。兩類分銷管道都存在各自的利弊，僅針對香港地區而言，鏈下券商管道分銷或是更合適的解決方案。
目前 RWA 的鏈上分銷管道還是一片荒蕪的「不毛之地」，缺乏有效的生態系統和使用者基礎。如果 RWA 想要實現大規模落地，就必須建立起完善的鏈上分銷管道，讓更多的投資者能夠參與其中。
RWA：理想很豐滿，現實很骨感
由此可見，RWA 大規模落地不僅是監管或成本的局部問題，而是一個由技術、人才與管道共同組成的體系化挑戰。RWA 的理想很豐滿，但現實卻很骨感。想要真正實現 RWA 的價值，需要解決諸多問題，建立完善的生態系統，才能讓 RWA 在金融市場中發光發熱。