西元2025：上市公司囤幣風潮下的金融煉金術？且慢，這水很深！
前言：當比特幣變成企業的壓艙石？別傻了，這是華爾街的新遊戲！
西元2025年，如果你還相信「上市公司持有比特幣是為了對抗通膨」，那你就太小看華爾街的手段了！誠然，自從MicroStrategy（\(MSTR）成功將比特幣納入資產負債表後，引發了一波模仿潮。 據說截至2025年中，越來越多的上市公司開始將加密貨幣（尤其是比特幣）納入公司金庫資產配置中，受到了 Strategy（\)MSTR）成功案例的啟發。例如，據區塊鏈分析數據顯示，僅在2025年6月，就有26家新公司將比特幣納入資產負債表，使全球持有BTC的公司總數達到約250家。
但別被這些數字迷惑了！這背後隱藏著一場華爾街精心策劃的金融遊戲，一場以「信仰」為名的豪賭，一場散戶被收割的盛宴！
這些公司橫跨多個行業（科技、能源、金融、教育等）和不同國家地區。許多公司將比特幣有限的 2100 萬供應量視為對抗通膨的對沖工具，並強調其與傳統金融資產相關性低的特性。這種策略正悄然走向主流：截至 2025 年 5 月，已有 64 家在 SEC 註冊的公司共持有約 688,000 枚 BTC，約佔比特幣總供應量的 3–4%。分析師估計，全球已有超過 100–200 家公司將加密資產納入財務報表。
沒錯，比特幣供應量有限，聽起來很稀缺，很保值。但上市公司買比特幣，真的只是為了保值嗎？別傻了！他們看中的是比特幣背後的炒作空間，是股價暴漲的可能性，是從散戶口袋裡掏錢的機會！
這根本不是什麼價值投資，而是一場徹頭徹尾的投機遊戲！上市公司利用比特幣的概念，吸引投資者，抬高股價，然後呢？然後就是一地雞毛！
加密貨幣儲備模式：MSTR 模式的真相，一場股權與信仰的豪賭
本業現金流？笑話，誰靠本業買比特幣啊！
當一家上市公司將部分資產負債表配置到加密貨幣時，一個核心問題隨之而來：他們是如何融資購買這些資產的？ 與傳統金融機構不同，大多數採用加密金庫策略的公司，並不依賴於現金流充沛的主營業務來支撐。 這就好比問一位賭徒：「你的賭本哪裡來的？」難道他會告訴你：「靠辛勤工作賺來的？」別傻了，當然是借來的、騙來的、或者乾脆印出來的（如果他有這個權力）！
以MicroStrategy（MSTR）為主要示例，因為大多數其他公司實際上也在複製其模式。 說穿了，MSTR就是這場遊戲的始作俑者，是「比特幣邪教」的教主！
雖然理論上最「健康」且最不具稀釋性的方式，是通過公司核心業務所產生的自由現金流來購買加密資產，但在現實中這種方式幾乎不可行。 大多數公司本身就缺乏足夠穩定且大規模的現金流，根本無法在不借助外部融資的情況下積累大量 BTC、ETH 或 SOL 儲備。 想像一下，一家賣咖啡的公司，如果靠賣咖啡賺的錢去買比特幣，那得賣多少杯咖啡才能買到一顆？等到買到一顆，黃花菜都涼了！
以MicroStrategy（MSTR）為典型例子：該公司成立於 1989 年，原本是一家專注於商業智能的軟件企業，其主營業務包括 HyperIntelligence、AI 分析儀表盤等產品，但這些產品至今仍只能產生有限的收入。 事實上，MSTR 的年度經營現金流為負數，與其投資比特幣的數百億美元規模相去甚遠。 由此可見，MicroStrategy 的加密金庫戰略從一開始就不是基於內部盈利能力，而是依賴外部資本運作。 簡單來說，MSTR根本不是靠賣軟體賺錢，而是靠「炒幣」賺錢！
類似的情況也出現在SharpLink Gaming（SBET）。 該公司在 2025 年轉型為以太坊金庫載體，購入了超過280,706 枚 ETH（約合 8.4 億美元）。 顯然，它不可能依靠其 B2B 遊戲業務的收入來實現這項操作。 SBET 的資本形成策略主要依靠PIPE 融資（私募投資公開股票）與直接股票發行，而非經營性收入。 說白了，SBET也是靠「割韭菜」來買以太坊！
所以，別再相信「本業現金流」這種鬼話了！上市公司買幣，靠的根本不是本業，而是華爾街的金融煉金術，是資本市場的血腥收割！
資本市場融資：韭菜收割機還是價值創造？
在採用加密金庫策略的上市公司中，最常見且具可擴展性的方式是通過公開市場融資（public offering），通過發行股票或債券來籌集資金，並將所得用於購買比特幣等加密資產。 說穿了，這就是一種「空手套白狼」的遊戲！公司印股票、發債券，然後把錢拿去買比特幣，漲了大家分紅，跌了…跌了就是股東倒霉唄！
這種模式使公司能在不動用留存收益的情況下構建大規模加密金庫，並充分借鑒了傳統資本市場的金融工程方法。 聽起來很厲害，對吧？但仔細想想，這不就是把傳統金融的風險轉嫁到加密貨幣市場嗎？一旦比特幣價格崩盤，這些公司的股價也會跟著一落千丈，最終受害的還是那些相信「加密貨幣是未來」的投資者！
發行股票：傳統的稀釋性融資？還是另類價值重塑？
在大多數情況下，發行新股伴隨著成本。 公司通過增發股票來融資時，通常會發生兩件事：
- 所有權被稀釋：原有股東在公司中的持股比例下降。
- 每股收益（EPS）下降：淨利潤不變的情況下，總股本增加導致 EPS 降低。
這些效應通常會導致股價下跌，主要有兩個原因：
-
估值邏輯：如果市盈率（P/E）保持不變，而 EPS 下滑，股價也會下跌。
-
市場心理：投資者常將融資解讀為公司缺乏資金或處於困境，尤其當籌得資金用於尚未驗證的增長計劃時，此外，新股大量湧入市場的供給壓力也會拉低市場價格。
所以，發行股票，本質上就是一種「稀釋」股東權益的行為。 公司為了買比特幣，不惜犧牲股東的利益，這真的值得嗎？
MSTR 的反稀釋型股權模式：騙局還是天才之舉？
MicroStrategy（MSTR）則是背離傳統「股權稀釋 = 股東受損」敘事的一個典型反例。 自 2020 年以來，MSTR 一直積極通過股權融資來購買比特幣，其總流通股從不到 1 億股增長到 2024 年底的超過 2.24 億股
儘管股本被稀釋，MSTR 的表現卻往往優於比特幣本身。 為什麼？因為 MicroStrategy 長期處於「市值高於其所持比特幣淨值」的狀態，即我們所說的mNAV > 1。 這簡直是個奇蹟！MSTR竟然能讓股權稀釋，股價還能上漲！
但這真的是奇蹟嗎？還是華爾街的另一個騙局？讓我們繼續往下看！
理解溢價：mNAV 的煉金術，華爾街早就玩爛了！
mNAV？聽起來很高大上，其實就是「Market Cap over NAV」，市值除以淨資產價值。簡單來說，就是市場願意為這家公司付多少溢價。 當mNAV > 1時，市場給予 MSTR 的估值高於其所持比特幣的公平市值。
換句話說，投資者通過 MSTR 獲取比特幣敞口時，每單位支付的價格要高於直接購買 BTC 的成本。 這種溢價反映了市場對 Michael Saylor 資本策略的信心，也可能代表市場認為 MSTR 提供了槓桿化、主動管理的 BTC 曝險。
這種溢價，說穿了就是「信仰稅」！投資者相信 MSTR 能把比特幣玩出花來，所以願意支付更高的價格。但這種信仰，能持續多久呢？
傳統金融邏輯的支持：未來現金流才是王道？
儘管 mNAV 是一個加密原生的估值指標，但「交易價格高於底層資產價值」的概念在傳統金融中早已普遍存在。 華爾街早就玩爛了！公司之所以經常以高於賬面價值或淨資產的價格交易，主要有以下幾個原因：
貼現現金流（DCF）估值法
投資者關注的是公司未來現金流的現值（Present Value），而不僅僅是其當前持有的資產。
這種估值方法常常導致公司交易價格遠高於其賬面價值，尤其在以下情境中更明顯：
- 收入和利潤率預期增長
- 公司具備定價權或技術 / 商業護城河
示例：微軟（Microsoft）的估值並不基於其現金或硬件資產，而是基於其未來穩定的訂閱類軟件現金流。
盈利與收入倍數估值法（EBITDA）
在許多高增長行業，公司通常使用 P/E（市盈率） 或收入倍數進行估值：
- 高增長的軟件公司可能以 20–30 倍 EBITDA 的倍數進行交易；
- 早期公司即使沒有利潤，也可能以 50 倍營收 或更高的倍數交易。
示例：亞馬遜在 2013 年的市盈率高達 1078 倍。
儘管利潤微薄，投資者仍押注其在電商和 AWS 領域的未來主導地位。 所以，華爾街那一套，就是講故事，畫大餅！只要能讓投資者相信你的未來一片光明，即使現在一文不值，也能炒出天價！
mNAV > 1 如何實現反稀釋？吹牛誰不會！
當 MicroStrategy 的交易價格高於其持有比特幣的淨資產值（即 mNAV > 1）時，公司可以：
- 以溢價價格發行新股
- 將募集資金用於購買更多比特幣（BTC）
- 增加總 BTC 持倉
- 推動 NAV 和企業價值（Enterprise Value）同步上升
即使在流通股增加的情況下，每股 BTC 持有量（BTC/share）也可能保持穩定甚至上升，從而使得發行新股成為反稀釋操作。 聽起來很完美，對吧？但前提是，mNAV 必須一直大於 1！如果有一天，mNAV 跌破 1，這套遊戲就玩不下去了！
如果 mNAV < 1 會發生什麼？炒作破功？
當mNAV < 1時，意味著每一美元的 MSTR 股票代表的 BTC 市值超過 1 美元（至少從賬面上看是如此）。
從傳統金融的角度看，MSTR 正在以折價交易，即低於其淨資產值（NAV）。這會帶來資本配置上的挑戰。如果公司在這種情況下用股票融資再去買 BTC，從股東角度來看，它其實是在高價買入 BTC，從而：
- 稀釋 BTC/share（每股 BTC 持有量）
- 並減少現有股東價值
當 MicroStrategy 面臨 mNAV < 1 的情況時，它將無法繼續維持那種「發行新股 → 購入 BTC → 提升 BTC/share」的飛輪效應。 簡而言之，就是炒作破功了！當市場不再相信 MSTR 的故事，它的股價就會跌破其持有的比特幣價值，這時候，再發行股票就是一種自殺行為！
那此時還有什麼選擇？
回購股票，而不是繼續買入 BTC？亡羊補牢，為時未晚？
當 mNAV < 1 時，回購 MSTR 股票是一種價值增益行為（value-accretive），原因包括：
- 你是在以低於其 BTC 內在價值的價格回購股票
- 隨著流通股數量減少，BTC/share 將會上升
Saylor 曾明確表示過：如果 mNAV 低於 1，最好的策略是回購股票而不是繼續買入 BTC。 說穿了，這就是一種「棄車保帥」的策略。當 MSTR 的股價跌破其持有的比特幣價值，最好的辦法就是把自己的股票買回來，減少流通股，讓股價回升。但問題是，MSTR 有這麼多錢回購股票嗎？
手段一：發行優先股（Preferred Stock）：債券、股票傻傻分不清？
優先股是一種混合型證券，在公司資本結構中介於債務與普通股之間。它通常提供固定分紅，沒有投票權，並且在利潤分配和清算時優先於普通股。與債務不同，優先股不需要償還本金；與普通股不同，它能提供更可預測的收入。 簡單來說，優先股就是一種「四不像」的金融工具，既有債券的特性，又有股票的特性。它能讓公司在不稀釋普通股的情況下融資，但同時也要支付固定的股息。
MicroStrategy 已發行了三類優先股：STRK、STRF 和 STRC。
STRF是最直接的工具：這是一種不可轉換的永久優先股，按 $100 面值支付年化 10% 的固定現金股息。它沒有股權轉換選項，也不參與 MSTR 的股票上漲，僅提供收益。
STRF 的市場價格會圍繞以下邏輯波動：
- 若 MicroStrategy 需要融資，會增發 STRF，從而增加供給並使價格下調；
- 若市場對收益的需求激增（如利率較低時期），STRF 價格會上漲，從而降低有效收益率；
這形成了一個價格自調機制，價格區間通常較窄（例如 \(80–\)100），由收益率需求與供需驅動。 說白了，STRF 就是一種「高息債券」，目的是吸引那些追求穩定收益的投資者。
示例：若市場要求 15% 收益率，STRF 價格可能跌至 \(66.67；若市場接受 5%，則可能漲至 \)200。
由於 STRF 是不可轉換、基本不可贖回的工具（除非遇到稅務或資本觸發條件），它的行為類似於永久債券，MicroStrategy 可以反覆使用它「抄底」 BTC，無需再融資。 但問題是，MSTR 真的能一直支付這麼高的股息嗎？
STRK 類似 STRF，年化股息為 8%，但增加了一個關鍵特徵：當 MSTR 股價超過 \(1,000 時可按 10:1 比例轉換為普通股，相當於嵌入了一個深度虛值看漲期權（call option），為持有者提供長期上漲機會。 簡單來說，STRK 就是一種「帶有期權的債券」，如果 MSTR 的股價能漲到 \)1,000 以上，持有者就能轉換成普通股，分享 MSTR 的上漲紅利。但如果 MSTR 的股價一直上不去，那 STRK 就只是一張普通的債券。
STRK 對於公司與投資者都有極強的吸引力，原因包括：
MSTR 股東的非對稱上行機會：
- 每股 STRK 售價約 \(85，10 股可籌資 \)850；
- 若未來轉換為 1 股 MSTR，等於公司以 \(850 的代價在當前買入 BTC，但僅當 MSTR 股價漲超 \)1,000 才會稀釋；
- 因此，在 MSTR < $1,000 期間是非稀釋性的，即使轉換後也反映了先前 BTC 累計所帶來的升值。
收益自穩結構：
- STRK 每季度派息 \(2，年化 \)8；
- 若價格跌至 $50，收益率會升至 16%，吸引買盤支撐價格；
- 這種結構使 STRK 表現得像一個「帶期權的債券」：下行時防禦，上行時參與。
投資者動機與轉換激勵：
- 當 MSTR 股價突破 $1,000，持有者有動力轉換為普通股；
- 隨著 MSTR 進一步上漲（如至 \(5,000 或 \)10,000），STRK 的股息變得微不足道（收益率僅約 0.8%），加速轉換；
- 最終形成自然退出通道，把臨時融資轉化為長期股東結構。
MicroStrategy 也保留贖回 STRK 的權利，條件包括剩餘未轉股股數低於 25% 或出現稅務等特殊觸發情形。
在清算順序中，STRF 和 STRK 優於普通股，但低於債務。 總之，發行優先股是 MSTR 在 mNAV < 1 時的一種融資手段，它能讓公司在不稀釋普通股的情況下，繼續買入比特幣或回購股票。但這種手段，真的能長久嗎？
當公司處於mNAV < 1的情況時，這些工具尤為重要。因為若以折價發行普通股，會稀釋 BTC/share，從而減少價值。而像 STRF 和 STRK 這樣的優先股，可使公司在不稀釋普通股的前提下繼續籌資，無論是用於繼續買入比特幣，還是回購股票，都能維持 BTC/share 的穩定性，同時擴大資產。